前言　从了解现状开始

第 9 页 · 位置 87 对读者来说，了解政府认为应该怎么办，比了解“我”认为应该怎么办，重要得多。

第一章　地方政府的权力与事务

第一节 政府治理的特点

第 17 页 · 位置 184 我国政治体系的一个鲜明特点是“层层复制”：中央的主要政治架构，即党委、政府、人大、政协等，省、市、县三级都完全复制，即所谓“四套班子”。中央政府的主要部委，除外交部等个别例外，在各级政府中均有对应部门，比如中央政府有财政部、省政府有财政厅、市县政府有财政局等。这种从上到下的部门垂直关系，被称为“条条”，而横向的以行政区划为界的政府，被称为“块块”。大多数地方部门都要同时接受“条条”和“块块”的双重领导。拿县教育局来说，既要接受市教育局的指导，又要服从县委、县政府的领导。通常情况下，“条条”关系是业务关系，“块块”关系才是领导关系，因为地方党委和政府可以决定人事任免。

第 18 页 · 位置 194

制度设计的一大任务就是要避免把过多决策推给上级，减轻上级负担，提高决策效率，所以体制内简化决策流程的原则之一，就是尽量在能达成共识的最低层级上解决问题。(7)若是部门事务，本部门领导就可以决定；若是经常性的跨部门事务，则设置上级“分管领导”甚至“领导小组”来协调推进。比如经济事务，常常需要财政、工商、税务、发改委等多部门配合，因为发展经济是核心任务，所以地方大都有分管经济的领导，级别通常较高，比如常务副市长（一般是市委常委）。

第二节 外部性与规模经济

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一件事情该不该由地方自主决定，可以从外部性的角度来考虑。若此事只影响本地，没有外部性，就该由本地全权处理；若还影响其他地方，那上级就该出面协调。比如市里建个小学，只招收本市学生，那市里就可以做决定。但如果本市工厂污染了其他城市，那排污就不能只由本市说了算，需要省里协调。如果污染还跨省，可能就需要中央来协调。因此行政区域大小应该跟政策影响范围一致。若因行政区域太小而导致影响外溢、需要上级协调的事情过多，本级政府也就失去了存在的意义。反过来讲，行政区划也限定了地方可调配的资源，限制了其政策的影响范围。

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我国经济中有个现象：处在行政交界（尤其是省交界处）的地区，经济发展普遍比较落后。省级的陆路交界线共66条，总长度5.2万公里，按边界两侧各15公里计算，总面积约156万平方公里，占国土面积的六分之一。然而，在2012年592个国家扶贫开发工作重点县中，却有超过一半位于省交界处，贫困发生率远高于非边界县。

第三节 复杂信息

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以国企改革为例。一家国企该由哪一级政府来监管？该是央企、省属国企，还是市属国企？虽然政府名义上既管辖本级国企，也管辖下级国企，但下级国企实际上主要由下级政府管辖。在国企分级改革中，获取信息的难易程度是重要的影响因素。如果企业离上级政府很远，交通不便，且企业间差异又很大，上级政府就很难有效处理相关信息，所以更可能下放管辖权。但如果企业有战略意义，对上级很重要，那无论地理位置如何，都由上级管辖。(23)

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信息优势始终是权力运作的关键要素。下级通常有信息优势，所以如果下级想办某件事，只要上级不明确反对，一般都能办，即使上级反对也可以变通着干，所谓“县官不如现管”；如果下级不想办某事，就可以拖一拖，或者干脆把皮球踢给上级，频繁请示，让没有信息优势的上级来面对决策的困难和风险，最终很可能就不了了之。即使是上级明确交代的事情，如果下级不想办，那办事的效果也会有很大的弹性，所谓“上有政策，下有对策”。

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按照国务院2012年最新的《党政机关公文处理工作条例》（以下简称《条例》），公文共分15种，既有需要下级严格执行的“决定”和“命令”，也有可以相对灵活处理的“意见”和“通知”，还有信息含量较低的“函”和“纪要”等。

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一个监测站只能监测上游下来的水，监测不到本站下游的水，所以地方政府只要重点降低监测站上游的企业排污，就可以改善上报的污染数据。结果与监测站下游的企业相比，上游企业的排放减少了近六成。虽然总体污染水平降低了，但污染的分布并不合理，上游企业承担了过度的环保成本，可能在短期内降低了其总体效益。

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正因为信息复杂多变，模糊不清的地方太多，而政府的繁杂事权又没有清楚的法律界定，所以体制内的实际权力和责任都高度个人化。我打个比方来说明规则模糊不清和权力个人化之间的关系。大学老师考核学生一般有两种方式：考试或写论文。若考卷都是标准化的选择题，那老师虽有出题的权力，但不能决定最后得分。但若考卷都是主观题，老师给分的自由度和权力就大一些。若是研究生毕业论文，不存在严格的客观判断标准，导师手中的权力就更大了，所以研究生称导师为“老板”，而不会称其他授课教师为“老板”。

第四节 激励相容

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如果一方想做的事，另一方既有意愿也有能力做好，就叫激励相容。政府内部不仅要求上下级间激励相容，也要求工作目标和官员自身利益之间激励相容。本节只讨论前者，第三章再讨论官员的激励。

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所有面临双重领导的部门，都有一个根本的激励机制设计问题：到底谁是主要领导？工作应该向谁负责？假如所有领导的目标和利益都一样，激励机制就不重要。

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第二至第四节讨论了事权划分的三大原则：公共服务的规模经济、信息复杂性、激励相容。这三种视角从不同角度出发，揭示现象的不同侧面，但现象仍然是同一个现象，所以这三种视角并不冲突。比如行政区划，既与公共服务的规模有关，也和信息管理的复杂性有关，同时又为激励机制设定了权责边界。

第五节 招商引资

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地方政府是城市土地的所有者，为了招商引资发展经济，会把工业用地以非常优惠的价格转让给企业使用，并负责对土地进行一系列初期开发，比如“七通一平”（通电、通路、通暖、通气、给水、排水、通信，以及平整场地）。

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总的来说，对企业至关重要的生产要素，地方政府几乎都有很强的干预能力。其中土地直接归政府所有，资金则大多来自国有银行主导的金融体系和政府控制的其他渠道，比如国有投融资平台。对于劳动力，政府控制着户口，也掌握着教育和医疗等基本服务的供给，还掌握着土地供应，直接影响住房分配。而生产中的科技投入，也有相当大一部分来自公立大学和科研院所。除此之外，地方政府还有财税政策、产业政策、进出口政策等工具，都可能对企业产生重大影响。这种“混合经济”体系，不是主流经济学教科书中所说的政府和市场的简单分工模式，即政府负责提供公共物品、市场主导其他资源配置；也不是简单的“政府搭台企业唱戏”模式。而是政府及其各类附属机构（国企、事业单位、大银行等）深度参与大多数生产和分配环节的模式。在我国，想脱离政府来了解经济，是不可能的。

第二章　财税与政府行为

第一节 分税制改革

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如果要用一个词来概括20世纪80年代中国经济的特点，非“承包”莫属：农村搞土地承包，城市搞企业承包，政府搞财政承包。

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财政包干造成了“两个比重”不断降低：中央财政预算收入占全国财政预算总收入的比重越来越低，而全国财政预算总收入占GDP的比重也越来越低（图22）。不仅中央变得越来越穷，财政整体也越来越穷。

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如果中央没钱，甚至要向地方借钱，那也就谈不上宏观调控的能力。正如时任财政部部长的刘仲藜所言：毛主席说，“手里没把米，叫鸡都不来”。中央财政要是这样的状态，从政治上来说这是不利的，当时的财税体制是非改不可了。……

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1994年的分税制改革把税收分为三类：中央税（如关税）、地方税（如营业税）、共享税（如增值税）。同时分设国税、地税两套机构，与地方财政部门脱钩，省以下税务机关以垂直管理为主，由上级税务机构负责管理人员和工资。这种设置可以减少地方政府对税收的干扰，保障中央税收收入，但缺点也很明显：两套机构导致税务系统人员激增，提高了税收征管成本，而且企业需要应付两套人马和审查，纳税成本也高。2018年，分立了24年的国税与地税再次开始合并。

第 53 页 · 位置 784

公众所接触的信息和看到的现象，大都已经是博弈后的结果，而缺少社会阅历的学生容易把博弈结果错当成博弈过程。其实即使在今天，中央重大政策出台的背后，也要经过很多轮的征求意见、协商、修改，否则很难落地。成功的政策背后是成功的协商和妥协，而不是机械的命令与执行，所以理解利益冲突，理解协调和解决机制，是理解政策的基础。

第二节 土地财政

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我国实行土地公有制，城市土地归国家所有，农村土地归集体所有。农地要转为建设用地，必须先经过征地变成国有土地，然后才可以用于发展工商业或建造住宅（2019年《中华人民共和国土地管理法》修正案通过，对此进行了改革，详见第三章），所以国有土地的价值远远高于农地。

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1998年发生了两件大事，城市土地的真正价值才开始显现。第一是单位停止福利分房，逐步实行住房分配货币化，商品房和房地产时代的大幕拉开。1997—2002年，城镇住宅新开工面积年均增速为26%，五年增长了近4倍。第二是修订后的《中华人民共和国土地管理法》开始实施，基本上锁死了农村集体土地的非农建设通道，规定了农地要想转为建设用地，必须经过征地后变成国有土地，这也就确立了城市政府对土地建设的垄断权力。

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若把这些税收与土地转让收入加起来算作“土地财政”的总收入，2018年“土地财政”收入相当于地方公共预算收入的89%，是名副其实的“第二财政”。

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2001年所得税改革后，中央财政进一步集权，拿走了企业所得税的六成。从那以后，地方政府发展经济的方式就从之前的“工业化”变成了“工业化与城市化”两手抓：一方面继续低价供应大量工业用地，招商引资；另一方面限制商住用地供给，从不断攀升的地价中赚取土地垄断收益。

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这些年出让的城市土地中，工业用地面积约占一半，但出让价格极低：2000年每平方米是444元，2018年是820元，只涨了85%。而商业用地价格增长了4.6倍，住宅用地价格更是猛增了7.4倍（图25）。

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所以商住用地虽然面积上只占出让土地的一半，但贡献了几乎所有的土地使用权转让收入。因此“土地财政”的实质是“房地产财政”。一方面，各地都补贴工业用地，大力招商引资，推动了制造业迅猛发展；另一方面，随着工业化和城市化的发展，大量新增人口涌入经济发达地区，而这些地方的住宅用地供给却不足，房价自然飞涨，带动地价飞涨，土地拍卖的天价“地王”频出。

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虽说工业用地和商住用地都由地方政府垄断，但工业企业可以落地的地方很多，所以在招商引资竞争中地方政府很难抬高地价。商住用地则不同，主要服务本地居民，土地供应方的垄断力量更强，更容易抬高地价。

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经济学家张五常曾做过一个比喻：地方政府就像一家商场，招商引资就是引入商铺。商铺只要交一个低廉的入场费用（类似工业用地转让费），但营业收入要和商场分成（类似增值税，不管商铺是否盈利，只要有流水就要分成）。商场要追求总体收入最大化，所以既要考虑入门费和租金的平衡，也要考虑不同商铺间的平衡。一些商铺大名鼎鼎，能为商场带来更大客流，那商场不仅可以免除它们的入门费，还可以降低分成，甚至可以倒贴（类似地方给企业的各种补贴）。

第三章　政府投融资与债务

第一节 城投公司与土地金融

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法律规定，地方政府不能从银行贷款，2015年之前也不允许发行债券，所以政府要想借钱投资，需要成立专门的公司。(2)这类公司大都是国有独资企业，一般统称为“地方政府融资平台”。这个名称突出了其融资和负债功能，所以经济学家和财经媒体在谈及这些公司时，总是和地方债务联系在一起。但这些公司的正式名称可不是“融资平台”，而大都有“建设投资”或“投资开发”等字样，突出自身的投资功能，因此也常被统称为“城投公司”。比如芜湖建设投资有限公司（奇瑞汽车大股东）和上海城市建设投资开发总公司（即上海城投集团），都是当地国资委的全资公司。

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用房地产的盈利去反哺产业园区，这听起来很像第二章所描述的政府“土地财政”：一手低价供应工业用地，招商引资，换取税收和就业；一手高价供应商住用地，取得卖地收入。

第二节 地方政府债务

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城投公司最主要的融资方式是银行贷款，其次是发行债券，即通常所说的城投债。与贷款相比，发行债券有两个理论上的好处。其一，把债券卖给广大投资者可以分散风险，而贷款风险都集中在银行系统；其二，债券可以交易，价格和利率时时变动，反映了市场对风险的看法。高风险债券价格更低，利率更高。灵活的价格机制可以把不同风险的债券分配给不同类型的投资者，提高了配置效率。

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但对城投债来说，这两个理论上的好处基本都不存在。第一，绝大多数城投债都在银行间市场发行，七八成都被商业银行持有，流动性差，风险依然集中在银行系统。第二，市场认为城投债有政府隐性担保，非常安全。缺钱的地方明明风险不小，但若发债时提高一点利率，也会受市场追捧。

第三节 招商引资中的地方官员

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地方主官任期有限，要想在任内快速提升经济增长，往往只能加大投资力度，上马各种大工程、大项目。以市委书记和市长为例，在一个城市的平均任期不过三四年，而基础设施或工业项目最快也要两三年才能完成，所以“新官上任三把火”烧得又快又猛：上任头两年，基础设施投资、工业投资、财政支出往往都会快速上涨。而全国平均每年都有三成左右的地级市要更换市长或市委书记，所以各地的投资都热火朝天，“政治—投资周期”比较频繁。(24)投资需要资金，需要土地财政和土地金融的支持。所以在官员上任的前几年，土地出让数量一般都会增加。

第四章　工业化中的政府角色

第一节 京东方与政府投资

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大陆花了近20年才让彩电工业价值链的95%实现了本土化，但由于没跟上液晶显示的技术变迁，一夜之间价值链的80%又需要依赖进口。

第 122 页 · 位置 1976

新能源技术必须在没有竞争优势的时候就进入市场，这时候只有两个办法：第一是对传统能源征收高额碳税或化石燃料税，增加其成本，为新能源的发展制造空间；第二是直接补贴新能源行业。

第二节 光伏发展与政府补贴

第 124 页 · 位置 2010

过度投资和产能过剩本身并不是什么新鲜事，就算没有政府干预，也是市场运行的常态。因为投资面对的是不可知的未来，自由市场选择的投资水平不可能恰好适应未来需求。尤其产业投资具有很强的不可逆性，没下注的还可以驻足观望，但下了注的往往难以收手，所以投资水平常常不是过少就是过多。若市场乐观情绪弥漫，投资者往往一拥而上，导致产能过剩，产品价格下跌，淘汰一批企业，而价格下跌可能刺激新一轮需求上升，引发新的过剩投资。这种供需动态匹配和调整过程中周期性的产能过剩是市场经济的常态。

第三节 政府产业引导基金

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图41描绘了私募基金的基本运作方式。出钱的人叫“有限合伙人”（limitedpartner，以下简称LP），管钱和投资的人叫“普通合伙人”（generalpartner，以下简称GP）。LP把钱交给GP投资和运作，同时付给GP两种费用：一种是基本管理费。一般是投资总额的2%，无论亏赚，每年都要交。另一种是绩效提成，行话叫“carry”。若投资赚了钱，GP要先偿还LP的本金和事先约定的基本收益（一般为8%），若还有多余利润，GP可从中提成，一般为20%。

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举个简化的例子。LP投资100万元，基金延续两年，GP每年从中收取2万元管理费。若两年后亏了50万，那GP就只能挣两年总共4万的管理费，把剩下的46万还给LP，LP认亏。若两年后挣了50万，GP先把本金100万还给LP，再给LP约定的每年8%的收益，也就是16万。GP自己拿4万元管理费，剩下30万元的利润，GP提成20%也就是6万，剩余24万归LP。最终，GP挣了4万元管理费和6万元提成，LP连本带利总共拿回140万元。

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国内最大的一类LP就是政府产业引导基金，其中既有中央政府的基金比如规模庞大的国家集成电路产业投资基金（即著名的“大基金”），也有地方政府的基金，比如深圳市引导基金及其管理机构深圳创新投资集团（即著名的“深创投”）。

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在2010年至2014年间，保监会的一系列规定让保险资金可以开始投资非上市公司股权以及创投基金。

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绝大多数政府引导基金最终都投向了战略性新兴产业（以下简称“战新产业”），这是由这类产业的三大特性决定的。首先，扶持和发展战新产业是国家战略，将财政预算资金形成的引导基金投向这些产业，符合政策要求，制度上有保障。

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我国的经济改革脱胎于计划经济，政府手中掌握大量对产业发展至关重要的资源，如土地、银行、大学和科研机构等，所以必然会以各种方式深度参与工业化进程。政府和市场间没有黑白分明的界限，几乎所有的重要现象，都是这两种组织和资源互动的结果。要想认识复杂的世界，需要小心避免政府和市场的二分法，下过于简化的判断。

第五章 城市化与不平衡

城市化需要投入大量资金建设基础设施，“土地财政”和“土地金融”是非常有效的融资手段。通过出让城市土地使用权，可以积累以土地为信用基础的原始资本，推动工业化和城市化快速发展。中国特有的城市土地国有制度，为政府垄断土地一级市场创造了条件，将这笔隐匿的财富变成了启动城市化的巨大资本，但也让地方财源高度依赖土地价值，依赖房地产和房价。房价连着地价，地价连着财政，财政连着基础设施投资，于是经济增长、地方财政、银行、房地产之间就形成了“一荣俱荣，一损俱损”的复杂关系。这种以土地为中心的城市化忽视了城市化的真正核心：人。地价要靠房价拉动，但房价要由老百姓买单，按揭要靠买房者的收入来还。所以土地的资本化，实质是个人收入的资本化。支撑房价和地价的，是人的收入。忽略了人，忽略了城市化本该服务于人，本该为人创造更好的环境和更高的收入，城市化就入了歧途。

第一节 房价与居民债务

城市房价的影响因素有哪些？

现代经济集聚效应很强，经济活动及就业越来越向大城市集中。随着收入增长和生活水平提高，人们高价竞争城市住房。这种需求压力是否会推升房价，取决于房屋和住宅用地供给是否灵活。若政策严重限制了供给，房价上涨就快。一个地区的土地面积虽然固定，但建造住宅的用地指标可以调整；同一块住宅开发用地上，容积率和绿化面积也可以调整。这些调整都受政策的影响。美国虽然是土地私有制，但城市建设和用地规划也要受政府管制。比如旧金山对新建住房的管制就特别严格，所以即使在20世纪90年代房价也不便宜。在21世纪初的房地产投机大潮中，旧金山的住房建设指标并没有增加，房价于是飙升。再比如亚特兰大，住房建设指标能够灵活调整，因此虽然也有大量人口涌入，但房价一直比较稳定。

地区房价差异的主要原因是供需失衡。人口大量涌入的大城市，居住用地的供给速度远赶不上人口增长。2006年至2014年，500万人和1000万人以上的大城市城区人口增量占全国城区人口增量的近四成，但居住用地增量才占全国增量的两成，房价自然快速上涨。

房地产对金融的影响？

房地产常被称作“经济周期之母”，根源就在于其内在的供需矛盾：一方面，银行可以通过按揭创造几乎无限的新购买力；而另一方面，不可再生的城市土地供给却有限。这对矛盾常常会导致资产泡沫与破裂的周期循环，是金融和房地产不稳定的核心矛盾。而房地产不仅连接着银行，还连接着千家万户的财富和消费，因此影响很大。

房价与居民债务：

图5-2中债务负担的分母是GDP，这一比率常用于跨国比较，但它低估了居民的实际债务负担。还债不能用抽象的GDP，必须用实实在在的收入。2019年末，中国人民银行调查统计司调查了全国3万余户城镇居民（农民负债率一般较低，大多没有房贷）的收入和债务情况。接近六成家庭有负债，平均债务收入比为1.6，也就是说债务相当于1.6倍的家庭年收入。这个负担不低，接近美国。2000年，美国家庭负债收入比约为1.5，2008全球金融危机前飙升至2.1，之后回落到1.7左右。

第二节 不平衡与要素市场改革

城市化的核心不应该是土地，应该是人。要实现地区间人均收入均衡、缩小贫富差距，关键也在人。要真正帮助低收入群体，就要增加他们的流动性和选择权，帮他们离开穷地方，去往能为他的劳动提供更高报酬的地方，让他的人力资本更有价值。同时也要允许农民所拥有的土地流动，这些土地资产才会变得更有价值。

要想平衡地区间的发展差距，关键是要平衡人均差距而不是规模差距。想达到地区间规模的平均是不可能的。

正是这些看上去低技能的服务业工作，支撑着大城市的繁华，也支撑着所谓“高端人才”的生活质量。若没有物美价廉的服务，生活成本会急升。

第三节 经济发展与贫富差距

按照上述中国人民银行的调查数据，2019年最富有的10%的人占有总财富的49%，而最穷的40%的人只占有总财富的8%。2019年收入最高的20%人群占有全部收入的48%，而收入最低的20%人群只占有全部收入的4%。2019年净资产最高的20%的家庭占有居民全部净资产的65%，而最低的20%只占有2%。

第六章 债务与风险

第一节 债务与经济衰退

债务关系让经济各部门之间的联系变得更加紧密，任何部门出问题都可能传导到其他部门，一石激起千层浪，形成系统风险。银行既贷款给个人，也贷款给企业。若有人不还房贷，银行就会出现坏账，需要压缩贷款；得不到贷款的企业就难以维持，需要减产裁员；于是更多人失去工作，还不上房贷；银行坏账进一步增加，不得不继续压缩贷款……如此，恶性循环便产生了。

第 182 页 · 位置 2995

债务带来的经济衰退还会加剧不平等（第五章），因为债务危机对穷人和富人的打击高度不对称。这种不对称源于债的特性，即法律优先保护债权人的索赔权，而欠债的无论是公司还是个人，即使破产也要清算偿债。以按揭为例，穷人因为收入低，买房借债的负担也重，房价一旦下跌，需要先承担损失，直到承担不起破产了，损失才转到银行及其债主或股东，后者往往是更富的人。换句话说，债务常常把风险集中到承受能力最弱的穷人身上。

第二节 债台为何高筑：欧美的教训

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20世纪80年代以来欧美的政治经济环境，刺激了居民对房子的需求（第五章）。但买房的前提是银行愿意放贷，否则需求就无法转化为实际购买力。若只是借贷需求增加而资金供给不增加，那利息就会上涨，需求会被抑制，贷款数量和债务水平不一定会上升。居民和企业的债务规模，换个角度看也就是银行的信贷和资产规模。所以要理解债务的增长，首先要理解银行为什么会大量放贷。

资金供给与银行管制

资金供给的增加源于金融管制的放松。一方面，银行越做越大，创造的信贷越来越多；另一方面，金融创新和衍生品层出不穷，整个金融部门的规模和风险也越滚越大。

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金融风险的核心是银行，历次金融危机几乎都伴随着银行危机。简单说来原因有四。

第一，银行规模大、杠杆高。美国银行业资产规模在1950年只占GDP的六成，而到了2008年全球金融危机之前已经超过了GDP，且银行自有资本占资产规模的比重下降到了5%左右。换句话说，美国银行业在用5块钱的本钱做着100块钱的生意，平均杠杆率达到了20倍。理论上只要亏5%，银行就蚀光了本。欧洲银行的杠杆率甚至更高，风险可想而知。(

第二，银行借进来的钱很多是短期的（比如活期存款），但贷出去的钱却大都是长期的（比如企业贷款），这种负债和资产的期限不匹配会带来流动性风险。

第三，银行信贷大都和房地产有关，常常与土地和房产价值一同起落，放大经济波动。银行因为杠杆率高，所以要特别防范风险，贷款往往要求抵押物。土地和房子就是最好的抵押物，不会消失也不会跑掉，价值稳定，潜在用途广，就算砸手里也不难转让出去。因此银行喜欢贷款给房地产企业，也喜欢做居民按揭。

第四，银行风险会传导到其他金融部门。比如银行可以把各种按揭贷款打包成一个证券组合，卖给其他金融机构。这种业务挫伤了银行信贷分析的积极性。如果银行借出去的钱转手就能打包卖给下家，那银行就不会在乎借钱的人是不是真的有能力还钱。击鼓传花的游戏，传的是什么东西并不重要，只要有人接盘就行。

第 185 页 · 位置 3055

金融危机前，金融部门的增加值已经占到美国GDP的8%。频繁的金融活动并没有提高资本配置的效率，反而给经济带来了不必要的成本。过多的短期交易扩大了市场波动，挤压了实体经济的发展空间。资金和资源在金融体系内部空转，但实体经济的蛋糕却没有做大。而且大量金融交易都是业内互相“薅羊毛”，所以“军备竞赛”不断升级，大量投资硬件，高薪聘请人才，导致大量高学历人才放弃本专业而转投金融部门。金融危机后，金融部门的过度繁荣引发了各界的反思和批评，也引发了“占领华尔街”之类的社会运动。

国内不平衡与国际不平衡

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2015年，美国最富有的10%的人占有了全部财富的78%。富人的钱花不完，消费远低于收入，就产生了大量储蓄。

第 188 页 · 位置 3103

金融危机前，美国银行业将近七成的贷款是按揭或其他房地产相关贷款。所以大部分银行并没有把社会闲散资金导向实体企业，变成生产性投资，而是充当了富人借钱给穷人买房的中介。这种金融服务的扩张，降低了资金配置效率，加大了风险。

实体企业投资需求不足

第 189 页 · 位置 3115

随着通信技术的发展，机器变得越来越智能化，需要运用大量软件和服务，而设备本身的相对价值越来越低。所以大量投资进入了所谓的“无形资产”和服务业，而服务业更依赖于人的集聚，也就推升了对特定地段的住房和社交空间（即各类商业地产）的需求。

第三节 中国的债务与风险

2018年末，我国债务总量占比达到GDP的258%：其中居民债务为54%，政府债务为51%，非金融企业为154%（图63）。在政府债务中，中央国债约为17%，地方政府债务为34%。

2008年至2009年，为应对全球金融危机，我国迅速出台“4万亿”计划，其中中央政府投资1.18万亿元（包括对汶川地震重建的拨款），地方政府投资2.82万亿元。为配合政策落地、帮助地方政府融资，中央放松了对地方融资平台的限制（第三章），同时不断降准降息，放宽银行信贷。这些资金找到了基建和房地产两大载体，相关投资迅猛增加。比如地方政府配合当时的铁道部，大量借债建设高铁：全国铁路固定资产投资从2007年的2500亿元，猛增到2009年的7000亿元和2010年的8300亿元。

2010年至2011年，前期刺激下的经济出现过热迹象，再加上猪肉价格大涨的影响，通货膨胀抬头，所以货币政策开始收紧。到了2011年年中，欧债危机爆发，国内制造业陷入困境，于是央行在2012年又开始降准降息，并放松了对地方融资平台发债的限制，城投债于是激增，净融资额比上年翻了一番还多。也是从2012年开始，以信托贷款为主的“影子银行”(27)开始扩张，把大量资金引向融资平台，推动当年基建投资猛涨，债务负担从2012年起再次加速上涨。这一时期，中央开始加强了对房地产行业的控制和监管。

2015年遭遇“股灾”，前些年投资过度造成的产能过剩和房地产库存问题也开始凸显。2015年末，美联储退出量化宽松，美元开始加息，再加上一系列内外因素，导致2015—2016年连续两年的大量资本流出，人民币对美元汇率一路贬值，接近破七。央行于是连续降准降息，财政部开始置换地方债（第三章），中央也放松了对房地产的调控，全国棚户区改造从实物安置转变为货币化安置，带动房价进一步上涨。同时，“影子银行”开始“变形”：信托贷款在严监管下大幅萎缩，而银行理财产品规模开始爆发，流向融资平台和房地产行业的资金总量没有减少，总体债务负担在2015年又一次加速增长。

2016年，在货币化“棚改”的帮助下，三、四线城市房地产去库存告一段落，中央在年底首次提出“房住不炒”的定位，全面收紧房地产调控。也是在这一年，“去产能”改革开始见效，工业企业利润率开始回升，工业品出厂价格指数结束了长达五年的下跌，首次转正。

2018年上半年，在连续两年相对宽松的外部条件下，央行等四部委联合出台“资管新规”，严控“影子银行”，试图降低累积多年的金融风险。信用和资金开始收缩，民营企业的融资困境全面暴露。下半年，“中美贸易战”开始，经济增长继续放缓。2018年末，我国债务总量占比达到GDP的258%：其中居民债务为54%，政府债务为51%，非金融企业为154%（图63）。在政府债务中，中央国债约为17%，地方政府债务为34%。本章重点介绍企业债务以及债主银行的风险。

企业债务的原因：

• 资本市场发展不充分，企业融资以债务尤其是银行贷款为主，股权融资占比很低。
• 第二个问题是所谓“国进民退”现象。2008年以后，国有企业规模快速扩张，但效率比私营企业低，多占用的资金没有转化为同比例的新增收入，推升了整体债务负担
• 关于企业债务的第三个广受关注的问题是房地产企业的债务问题。 房地产是支柱型产业，不仅本身规模巨大，而且直接带动钢铁、玻璃、家具、家电等众多行业。以2013年为例，房地产及其直接相关行业创造的增加值占GDP的比重超过15%，且增速极快，对GDP增长率的贡献接近30%。

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举个例子，在上市房企中，与“买地”有关的成本约占总成本的五六成。在购置土地环节，发达国家一般要求企业使用自有资本金，而我国允许房企借钱“买地”，这就刺激了房企竞相抬高地价和储备土地。储备的土地又可以作为抵押去撬动更多借贷资金，进而储备更多土地，所以房企规模和债务都越滚越大。

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总体看来，我国企业债务负担较重，应对风险的能力受限。若遭遇重大外部冲击，就可能面临债务违约风险。而企业裁员甚至倒闭，会降低居民收入，加大居民的风险，也加大其债主银行的风险。

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如果优良的抵押物（住房和土地）越来越多，或者有政府信用担保的企业越来越多，那银行就有动力不断扩大信贷规模。在我国这样一个银行主导的金融体系中，地方融资平台能抵押的土地增加、涌入城市买房的人增加、地方政府的隐性担保增加等，都会从需求端刺激信贷规模的扩张。所以商业银行的信贷扩张，固然离不开宽松的货币环境，但也同样离不开信贷需求的扩张，离不开地方政府的土地金融和房地产繁荣，此所谓“银根连着地根”。

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所谓“影子银行”，就是类似银行的信贷业务，却不在银行的资产负债表中，不受银行监管规则的约束。银行是金融体系核心，规模大，杠杆高，又涉及千家万户的储蓄，牵一发动全身，所以受严格监管。若某房地产企业愿意用10%的利息借钱，银行想借，但我国严格限制银行给房企的贷款量，怎么办？银行可以卖给老百姓一个理财产品，利息5%，再把筹来的钱委托给信托公司，让信托公司把钱借给房企。在这笔“银信合作”业务中，发行的理财产品不算银行储蓄，委托给信托公司的投资不算银行贷款，所以这笔“表外业务”就绕开了对银行的监管，是一种“影子银行”业务。

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21世纪初，金融业增加值占GDP的比重大约在4%左右，而2015—2019年平均达到了8%，相当于美国在全球金融危机前的水平。但美国的资本市场是汇聚了全世界的资金后才达到这个规模，我国的资本市场尚未完全开放，金融业规模显然过大了。

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2018年“资管新规”出台，就拧紧了“影子银行”的总闸，也打断了各种通道。但这波及的不仅是想借钱的房地产企业和政府融资平台，也挤压了既没有土地抵押也没有政府背书的中小私营企业，它们融资难和融资贵的问题在“资管新规”之后全面暴露。

第四节 化解债务风险

偿还已有债务

或提高收入，或压缩支出

如果借来的钱能用好，能变成优质资产、产生更高收入，那债务负担就不是问题。但如果投资失败或干脆借钱消费挥霍，那就没有新增收入，还债就得靠压缩支出：居民少吃少玩，企业裁员控费，政府削减开支。但甲的支出就是乙的收入，甲不花钱乙就不挣钱，乙也得压缩支出。大家一起勒紧裤腰带，整个经济就会收缩，大家的收入一起减少。若收入下降得比债务还快，债务负担就会不降反升。这个过程很痛苦，日子紧巴巴，东西没人买，物价普遍下跌，反而会加重实际债务负担，因为钱更值钱了。如果抛售资产去还债，资产价格就下跌，银行抵押物价值就下降，风险上升，可能引发连锁反应。

所以一个更好的方式是增发货币，增发货币的方式大概有三类。

第一类是以增发货币来降低利率，这是2008年全球金融危机前的主流做法。

第二类方式是“量化宽松”，即央行增发货币来买入各类资产，把货币注入经济，这是金融危机后发达国家的主流做法。在危机中，很多人变卖资产偿债，资产市价大跌，连锁反应后果严重。央行出手买入这些资产，可以托住资产价格，同时为经济注入流动性，让大家有钱还债，缓解债务压力。从记账角度看，增发的货币算央行负债，所以“量化宽松”不过是把其他部门的负债转移到了央行身上，央行自身的资产负债规模会迅速膨胀。

第三类增加货币供给的做法是把债务货币化。政府加大财政支出去刺激经济，由财政部发债融资，央行直接印钱买过来，无需其他金融机构参与也无需支付利息，这便是所谓“赤字货币化”。

参考 https://www.zhihu.com/question/23467279/answer/56579773
中国目前货币发行机制是外汇占款，国债抵押和商业银行央行贷款三种方式发行。

• 外汇占款发行（被动）——企业出口商品，收入美元，然后到中国人民银行换人民币在国内使用，这部分人民币就是外汇占款方式发行的新人民币。
• 国债抵押发行（主动）——国家财政预算赤字，以未来税收预期为抵押发行国债，将国债卖给中国人民银行换取流通的人民币用于预算，再通过政府投资或者消费的方式进入国内市场，这部分人民币就是国债抵押发行的人民币。
• 商业银行央行贷款发行（相对被动）——商业银行因人民币现金不足，以商业票据或资产等进行抵押，向央行申请贷款换取人民币，然后通过发放企业贷款等方式让这部分人民币在国内进行流通，这部分人民币就是商业银行央行贷款发行的人民币。

2005年汇改之后，据相关统计，我国人民币发行外汇占款方式发行占60%以上。

遏制新增债务

理解了各类债务的成因之后，也就不难理解遏制新增债务的一些基本原则：限制房价上涨，限制“土地财政”和“土地金融”，限制政府担保和国有企业过度借贷。

总的说来，我国的债务问题是以出口和投资驱动的经济体系的产物。2008年之后，净出口对GDP的拉动作用减弱，所以国内投资就变得更加重要（见下一章的图74以及相关详细解释）。

限制债务增长的另一项根本性措施是资本市场改革，改变以银行贷款为主的间接融资体系，拓展直接融资渠道，既降低债务负担，也提高资金使用效率。但是资本市场改革进展缓慢，背后的原因是——融资体系和投资体系是一体两面：谁来做投资决策，谁就该承担投资风险，融资体系也就应该把资源和风险向谁集中。若投资由政府和国企主导，风险也自然该由它们承担。目前的融资体系正是让政府承担风险的体系，因为银行的风险最终是政府的风险。政府和国企主导投资与国有银行主导融资相辅相成，符合经济逻辑。这一体系在过去的经济增长中发挥过很大作用，但如果投资主体不变，权力不下放给市场，那想要构建降低政府和银行风险的直接融资体系、想让分散的投资者去承担风险，就不符合“谁决策谁担风险”的逻辑，自然进展缓慢。当然以直接融资为主的资本市场也不是万灵药，华尔街的奇迹和灾祸都不少。在我国将来的金融体系中，究竟间接和直接融资各占多大比重，国有金融企业和机构（包括政策性银行和社保基金等）在其中该扮演何种角色，都还是未知数。

第七章 国内国际失衡

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这些巨大的成功背后，也隐藏着两重问题。第一是内部经济结构失衡：重生产、重投资，相对轻民生、轻消费，导致与巨大的产能相比，国内消费不足，而消化不了的产品只能对外输出。这就带来了第二个问题：国外需求的不稳定和贸易冲突。

第一节 低消费和产能过剩

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我国经济结构失衡的最突出特征是消费不足。在2018年GDP中，居民最终消费占比只有44%，而美国这一比率将近70%，欧盟和日本也在55%左右。

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党的十九大报告将我国社会的主要矛盾修改为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。所谓“不平衡”，既包括城乡间和地区间不平衡以及贫富差距（第五章），也包括投资和消费等经济结构不平衡。而“不充分”的一个重要方面，就是指老百姓收入占比不高，“获得感”不够。

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2020年11月，国务院副总理刘鹤在《人民日报》发表题为“加快构建以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的文章，其中就提到“要坚持共同富裕方向，改善收入分配格局，扩大中等收入群体，努力使居民收入增长快于经济增长”。要落实十九大提出的这些原则，需要很多具体改革。第二章介绍了公共支出方面的改革，要求地方政府加大民生支出。第三章介绍了官员评价体系的改革，要求地方官员重视民生支出和解决不平衡不充分的问题。第五章介绍了要素市场改革，试图提高劳动力收入，降低房价和居民债务负担，以增加消费。这里再举一例，即国有企业资本划转社保基金的改革。

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美国可以吸纳其他国家的对外净输出，当然离不开美国的经济实力和美元的国际储备货币地位。美国每年进口都大于出口，相当于不断从国外“借入”资源，是世界最大的债务国。但这些外债几乎都以美元计价，原则上美国总可以“印美元还债”，不会违约。换句话说，只要全世界还信任美元的价值，美国就可以源源不断地用美元去换取他国实际的产品和资源，这是一种其他国家所没有的、实实在在的“挥霍的特权”（exorbitantprivilege）。

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美国整体就业情况并未因中美贸易而降低：

美国学界和媒体所谓的“中国综合征”在这个大趋势里也无足轻重。此外，虽然制造业就业一直在下跌，但是从1970年到2013年，制造业创造的增加值占美国GDP的比重一直稳定在13%左右。(22)人虽少了，但产出并没有减少，这是典型的技术进步和生产率提高的表现。机器替代了人工而已，并没什么特别之处。农业技术进步也曾让农民越来越少，但农业产出并没有降低。另一方面，从中国进口的产品价格低廉，降低了使用这些产品的部门的成本，刺激了其规模和就业扩张，其中既有制造业也有服务业。虽然确有部分工人因工厂关闭而失业，但美国整体就业情况并未因中美贸易而降低。

第二节 中美贸易冲突

从理论上说，中美贸易不一定会损害美国的科技创新。虽然一些实力较弱的企业在和中国的竞争中会丧失优势，利润减少，不得不压缩研发支出和创新活动，最终可能倒闭。但对于很多大公司来说，把制造环节搬到中国，靠近全球最大也是增长最快的市场，会多赚很多钱，再将这些利润投入位于美国的研发部门，不断创新和提升竞争优势，最终美国的整体创新能力不一定会受负面影响。(28)但在美国政坛和媒体中，这些年保守心态占了上风，对华技术高压政策可能会持续下去。假如世界上最大的市场和最强的科创中心渐行渐远的话，对双方乃至全世界都会是很大的损失。毕竟我国在基础科研质量、科技成果转化效率等方面，还有很长的路要走，而美国要想在全球再找一个巨大的市场，也是天方夜谭。没有了市场，美国公司持续不断的高额研发支出很难持续，也就难以长久维持技术优势。同时，技术高压虽然可能让我国企业在短期内受挫，但很多相对落后的国产技术也因此获得了市场机会，可能提高市场份额和收入，进而增大研发力度，进入“市场—研发—迭代—更大市场”的良性循环，最终实现国产替代。但这一切的前提，是我国国内市场确实能继续壮大，国民消费能继续提升，能真正支撑起“国内大循环为主体”的“双循环”模式。

做2B或者2G的生意是可以继续替代的，比如数据库的去O。但是2C的生意就不一定了。

第八章 总结：政府与经济发展

第二节 政府的发展与转型

随着工业升级和技术进步，工业会越来越多地使用机器，创造就业的能力会减弱，这个过程很难逆转。所以大多数就业都要依靠服务业的发展，而后者离不开城市化和人口密度。(17)如果服务业占比越来越高，“生产投资型政府”就要向“服务型政府”转型，原因有二。其一，与重规模、标准化的工业生产相比，服务业规模通常较小，且更加灵活多变，要满足各种非标准化、本地化的需求。