前言　投资中最重要的是常识

页码 26

作为一个群体，我希望你能接受这样一个近乎残忍的现实——我们只能拿到平均数。如果我们中的某些人获取了高于平均水准的报酬，就代表另一些人赚取的报酬必定低于市场平均收益。因此，在扣除投资成本之前，想要击败股票市场，绝对是一场零和博弈。

页码 26

每位投资者都会想尽办法击败其他玩家，这意味着赢家的收益必然等于输家的损失。伴随着所有狂热的投资行为，在这场追求超额收益的昂贵竞争中，唯一确定的赢家是主导金融系统的人。正如沃伦·巴菲特所言：“当华尔街从业者管理数万亿美元的资金，并收取高昂费用时，真正获利的不是客户，而是那些经理人。”

页码 27

成功的投资就是让华尔街人士从企业盈利中赚取的收益最小化，让投资者（亲爱的读者，说的就是你们）获得的收益最大化。 你把自己的交易频率降得越低，你获取自己应有收益的机会越大。一项学术研究表明，在1990—1996年股市最火爆的这段时间里，交易最活跃的20%的投资者的月均换手率超过21%。他们在牛市里获得的年收益率为17.9%，交易成本却高达6.5%，最终的年收益率只有11.4%，仅相当于市场收益率的2/3

页码 28

1929年以来，美国国内生产总值（GDP）的名义年均增长率高达6.2%，美国企业部门税前收益年增长率是6.3%。这两个增长率的相关系数高达0.98（1是完全相关）。我相信这样的长期相关，未来会持续存在。

第1章　投资常识　巴菲特亲自讲给你

赶走所有经纪人、基金经理和投资顾问！

页码 46

最后，戈特罗克家族终于察觉到情况不对，于是，大家坐在一起，严厉批评了那些试图卖弄小聪明的家庭成员。他们疑惑不解地问：“以前，我们是这块大蛋糕的唯一主人，我们享有100%的股利和收益，但现在怎么会萎缩到只有60%了呢？”家族中最聪明的成员——一位贤明的老叔叔温和地对大家说：“你们付给那些帮手的钱，还有你们本不必支付的那些税款，本来都是属于我们自己的股利和收益。回去解决这个问题，越快越好，赶走所有经纪人，赶走所有基金经理，再赶走所有顾问，这样，我们的家族将重新拥有美国企业帮我们烘制的大蛋糕。” 于是，大家听从了老叔叔的建议，重新捡起最初消极但有效的策略，继续持有美国企业的所有股票。 这也正是指数基金的操作策略。

持有企业股票，然后静待时机

页码 47

上述故事反映了金融行业从业者与股票债券投资者之间存在利益上的深刻冲突。金融行业从业者想要赚钱，就得说服其客户：“不要只是坐在那儿，想办法做点什么。”但对客户来说，要想让财富增长，就必须遵循相反的准则：“什么也不要做，等着就足够了。”试图击败市场是不可能的，而这是唯一可以让你避免陷入其中的办法。

页码 47

倘若某个行业的做法，总是不断损害整体客户的利益，那么客户清醒过来只是时间早晚的问题。然后，这种变化就会不请自来，而这种变化必然引爆当下金融系统的革命。

杰出投资者锐评

页码 49

总体而言，主动型基金的收益不可能超过市场平均业绩。它们在费用和交易成本上的劣势，必然导致其平均收益水平低于指数基金。

页码 61

格雷厄姆还提出了一个精妙的比喻——“市场先生”。 “如果你花1 000美元购买了某一私人企业的一小部分股票。你的一位合作伙伴——市场先生——非常愿意帮助你。每天他都会乐此不疲地告诉你，他认为这些股票值多少钱，然后再按照他的计算买卖这些股票。某些情况下，他的估价似乎还算合理，企业的发展情况和市场预期也支持他的观点。但这位市场先生却喜怒无常，常常受制于自己的情绪，时而激情高涨，时而畏惧恐慌，这又让他的判断难免带上感情色彩，甚至变得荒谬

“如果你是一位足够谨慎的投资者，你是否会让市场先生每天变动的情绪左右你对这1 000美元股票所作出的价值判断呢？当然，只有在你认同他的观点，或是你想和他做生意的时候，你才会这样做。在大多数情况下，你对自己的股票值多少钱，肯定会有自己的想法。真正的投资者……应该做得更出色，他们应该忘却股票市场，把目光集中到股利回报以及企业的经营成果上。”

页码 72

不妨听听倍受尊敬的耶鲁大学捐赠基金首席投资总监大卫·史文森（David Swensen）的说法：“在所有基金中，只有区区4%的基金能够超越市场，而这4%的基金也只能获得0.6%（年化）的税后超额收益。其余96%的基金都无法达到先锋500指数基金的收益能力，更不用说超越了。而它们破坏财富的能力却不可小视，亏损率居然高达每年4.8%。”

页码 117

《漫步华尔街》（Random Walk Down Wall Street）一书的作者伯顿·马尔基尔也认同指数基金的理念：“指数基金……在税收上很易于接受，它可以递延资本利得的实现。如果将指数基金作为遗产留给继承人，甚至可以完全避免缴纳资本利得税；在股价保持上涨的长期趋势下，股票间的转换，意味着要缴纳资本利得税。税金是一种极为重要的财务因素，因为资本利得的过早兑现将会大幅减少净收益。由于指数基金并不涉及转换股票，因此，可以比较容易地避免资本利得税。”

页码 130

我们看看规模最大也最成功的投资管理人之一AQR资本管理公司（AQR Capital Management）的推测：“可预期的投资收益率降低。我们预期股票的真实收益率为4%，债券的真实收益率为0.5%，由60%股票和40%债券构建的投资组合的真实收益率为2.6%（扣除成本前）。”

页码 131

在GMO公司长期领导者、主要捐赠基金顾问杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）看来，AQR的预测显得极度乐观。在未来7年里，GMO预期股票市场年收益率为-2.7%，债券年收益率为-2.2%，由60%股票和40%债券构建的平衡型组合的真实收益率为-2.5%。

页码 132

面对市场效率和高成本的双重挑战，投资者将继续把资产从主动型管理转变为被动型管理……这种转变的根源在于，人们已经越来越深刻地认识到，高成本正在侵蚀优秀管理者的业绩潜能

页码 151

当本书将要印刷时，《经济学人》评论员巴德伍得（Buttonwood）做了许多笔记： “假设你挑选了截至2013年3月的12个月中业绩表现最好的25%的美国股票共同基金。在后续12个月里，到2014年3月，这些基金中只有25.6%仍然处于业绩最好的那一档。在再之后的12个月里，这一比例将陆续下降为4.1%、0.5%和0.3%。如果你最初挑选的是业绩最好的50%的基金，那么结果也很类似：业绩在平均水准以上的基金很难继续保持。

页码 153

《货币》杂志刊载了投资管理公司AJO执行合伙人泰德·阿伦森（Ted Aronson）的专访： “问：你曾经说过，投资于主动型基金（相对于指数基金）完全依赖于信心。应该怎样理解这句话呢？ “答：在正常情况下，要从统计上证明一个基金经理的成功源于能力，而不是运气，需要20～800年的时间（去检验其长期业绩）。如果要以95%的可信度证明某位基金经理的成功不是来自运气，那么最少需要1 000年——这要远远超过大多数人所说的“长期”；即便是以75%的可信度验证其能力，你也得花上16～115年去追踪他的业绩……投资者必须了解基金业真正的运作模式。 “问：你主要投资什么？ “答：先锋公司的指数基金。我投资先锋指数500基金已经23年了。如果考虑税金，结果就更明显了。我认为，指数基金是毋庸置疑的赢家，主动型基金根本没有胜算。”

页码 174

以及畅销书《魔鬼投资学》（More Than You Know）一书的作者。按照我2%的数据估计，在50只投资基金中，只有1只基金能在50年内超过市场大盘，但是按照莫布森的计算，一只基金在15年内连续战胜市场的概率只有1/223 000，至于能在21年内连续超过市场的基金，在3 100万只基金中才能找到1只。不管数字如何，有一点是相同的：战胜指数基金的可能性微乎其微。

页码 196

对投资者而言，最重要的就是要盯住手里的钱，牢记指数化之所以成为指数化的根源——低成本、投资高度分散以及长期持有。当我们试图战胜市场的时候……为了战胜市场而耗费的成本，很有可能会让我们成为输家

页码 245

卡尔森先生所谓的“博格模型”，是一个包括40%美国股票市场指数基金、20%国际股票指数基金和40%美国债券市场指数基金的组合。下面的表格显示，截至2016年6月30日，博格模型的收益持续超过大学捐赠基金。在整整10年里，博格模型的收益甚至超过了收益最高的1/10的捐赠基金。

第2章　股市收益　必然等于企业长期业绩

页码 50

期来看，股市是一台投票机；长期来看，股市是一台称重机。你是不停投票还是耐心等它趋于水平？ 投资与投机，长期积累与短期博弈，你认为谁会赢谁会输？

经济基本面决定股市最终表现

页码 55

至于为什么不能用历史收益率来预测未来，我们只需要记住伟大的英国经济学家——约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在81年前写下的话： 用历史经验归纳得来的前提去推测未来，非常危险。除非我们能解释历史如此的根本原因。

以10年视角看投资，收益极为稳定

页码 56

按照凯恩斯的思路，我把股票市场收益划分为两个部分： ① 投资收益（经营），最初实现的股利收益加上随后派生的收益增长，它们共同构成了我们所说的企业“内在价值”； ② 投机收益，即市盈率变动对股票价格的影响。

以10年视角看投机，收益波动巨大

页码 57

现在纳入投机收益，如图2-2中间部分所示。对比各个10年期相对稳定的股利收益和收益增长，投机收益的波动幅度相当大。市盈率上下波动，而投机收益受其影响十分明显。例如，如果市盈率每10年增长100%，从10倍增加到20倍，那么对应的年投机收益率增加了7.2%。

页码 58

投资收益与投机收益之和等于股票市场总收益。尽管投机收益在绝大多数10年期内均对总收益产生了较大影响，但从长期来看，却几乎没有任何影响。9.5%的年均收益率几乎全部是由企业创造的，而只有区区0.5%来自投机收益。

投资者心理摸不透，市场长期走势可以预测

页码 60

我送给投资者的建议是忽略金融市场上的那些短期噪音，关注企业经营的长期状况。想要投资成功，就要摆脱股票价格的预期市场，融入企业的真实市场

第3章　指数基金　最简单的工具往往最有效

指数基金表现优于90%的主动型共同基金

页码 70

表3-2　标准普尔500指数胜过主动型共同基金的比例，2001—2016年

第4章　成本　长期收益的“胜负手”

页码 75

你绝不会相信1+1=5的谎言，但为什么会轻易相信付费给投资中介会让你的财富增加？ 10 000元按复利计算本应获得294 600美元的投资收益，而实际结果却仅为114 700美元，其余的179 900美元跑到哪里去了？

扣除成本后，击败市场是一场输家游戏

页码 76

在这里，有两点确定无疑： ◆ 扣除成本前，击败市场是一场零和博弈。 ◆ 扣除成本后，击败市场是一场输家游戏。

投资者群体赚取的总收益必然要少于金融市场实现的总收益。这些成本到底有多少呢？对单个投资者来说，每年的交易成本相当于交易额的1.5%左右。交易次数较少的投资者，承担的中间成本也较低（1%左右），交易越频繁，中间成本就越大。换手率超过200%的投资者承担的中间成本约为3%。 在主动型股票共同基金中，管理费和运营费——两者统称为费率（expenses ratio）——每年平均大约为1.3%。按照基金资产加权后，大约为0.8%。然后，我们再加上另外0.5%的销售费

最终的结局：拥有股票基金的“所有”成本每年可能达到2%～3% 。所以说，成本俨然就是一个主宰者。全体投资者的收益，正好是大家没有付出的部分。因此，被动的投资者反而成了赢家。这不过是常识。

本应属于我的179 900美元去哪了？

页码 82

看看图4-1的两条收益曲线。5%和7%的差距在最初几年看起来并不大。然而，这两条收益曲线逐渐分离，最终有了天壤之别。50年后，基金的累计价值只有114 700美元，比市场的累计回报少了179 900美元。

金融中介：不承担任何风险，却收下60%的收益

页码 83

在这个例子里，投资者投入了100%的资本，承担了100%的风险，却只拿到少于40%的潜在收益。而金融中介机构不需要拿出一分钱，也不承担任何风险，却可以把60%以上的市场收益收入囊中。从这个例子中可以看到，长期来看，复利收益注定敌不过复利成本，我希望你永远不要忘记这一点！另外，还要牢记我们此前论述的：冷酷但公正的数学规则。

第5章　费率　“到低成本池塘里钓鱼”

业绩起起伏伏，而成本始终存在

页码 88

最常见，且最广为人知的一项成本是基金费。 股票基金持有者的第二项重要成本是每次购买基金时支付的手续费。 基金投资者承担的第三项重要成本来自投资组合买卖证券的成本。只要发生证券交易，就会产生成本。按照我们的估计，如果每次买入和卖出的换手成本约为交易额的0.5%，这就意味着，如果基金组合的换手率为100%，那么投资者承担的成本约为资产总额的1%。同理，50%的换手率对应的成本率为0.5%，10%的换手率对应的成本率为0.1%，以此类推。

阻止经理人不劳而获，便可笑纳全部收益

页码 93

在过去25年，指数基金调整风险后9.1%的年收益率十分可观。而主动型基金的收益率则一直被夸大。我们的统计只包含那些表现够好、能够持续生存的基金。如果针对“幸存者偏差”进行调整，主动型基金的平均收益率会从9.0%下降到7.5%。

第6章　股利　对长期收益影响巨大

费用能吃掉基金的全部收益

页码 99

股票基金获得的大部分股利收益被费用吃掉。在主动型成长基金里，费用消耗了基金收益的100%；在主动型价值基金里，费用消耗了基金收益的58%。

主动型基金与对应的指数基金的差异非常惊人。2016年，对应的价值型指数基金的费用消耗了其收益的2%；低成本成长型指数基金的费用消耗了其收益的4%（见表6-1）。

第7章　行情和热点　制造盲目的乐观和贪婪

行情好，资金流入；行情差，资金流出

页码 103

要确定普通基金投资者能赚到的收益，我们就必须考虑资金加权收益率（dollar-weighted return），从而囊括资金流入流出给基金带来的影响（提示：多数基金因为表现优异而吸引资金流入，也会因为表现不佳而造成资金流出）。

页码 103

如果按传统方法计算过去25年内投资者的平均收益率，我们就会发现，投资者所赚得的平均收益率并不是基金公布的7.8%，而是6.3%，也就是说，投资者每年都会少赚1.5%。

页码 103

指数基金也会遇到类似问题——行情好，资金流入；行情差，资金流出。不过投资者仍然可以赚取8.8%的收益，只比基金计算的收益少0.2%。

第8章　税金　经常被忽视的重要成本

频繁换手导致税收负担加重

页码 113

只要下列两种情况不变，主动型基金带来的税收负担就会持续下去：

• 股价上涨。
• 基金经理积极从事短线交易

主动型基金让投资者损失28 600美元

页码 114

由于主动型基金经常分配大量的短期资本利得给投资者，但这些收益适用于较高的一般所得税率，而非较低的长期资本利得税率，因此，主动型基金投资者承担的税负远高于指数基金投资者。

一般主动型股票基金获得的年化税后收益率为6.6%，而指数基金投资者获得的年化税后收益率为8.6%。假设在1991年投资10 000美元，如果投资主动型基金，到了2016年，就可以获得税后收益39 700美元；如果投资指数基金，就可以获得税后收益68 300美元。换句话说，主动型基金让投资者损失了大约28 600美元。

压垮骆驼的最后一根稻草是什么？

页码 115

所有这些负面因素，我很难说哪个才是压倒股票基金的最后一根稻草，不过最后的稻草肯定包括：

• 高昂成本（详见第4～6章）。
• 基金选择不当和入市时间错误（详见第7章）。
• 税金（详见第8章）。 无论如何，骆驼垮了。或许，通货膨胀就是最后一根稻草。

第9章　低收益率　我们不得不面对的未来

股市的黄金时代即将结束

页码 119

在这43年里，标准普尔500指数成分股的股利收益和利润合计的年均收益率只有8.8%（其中股利收益率3.3%、利润增长率5.5%），但股票市场提供的年均收益率达到11.7%（见图9-1）。

页码 120

市场收益中，有2.9%属于投机收益，约占总收益的25%。这项收益率反映投资者上调了对股市的估值，市盈率翻了不止3倍，从7.5倍增长到23.7倍（1900—2016年，投机性收益只占总收益的0.5%，大约只有1974年后的1/5）。 以复利方法计算这些收益会产生一个巨大差额（见图9-1）。

页码 121

总体来说，过去40多年，股票投资者获取了超额收益，其中投机收益占市场总收益的25%。然而，指望市盈率继续升高、繁荣持续的想法，恐怕有些不切实际。常识和数学告诉我们，股市收益将再度下滑（与1900年以来的9.5%的名义年均收益率对比，见图9-2）。

未来的股市收益可能只有6%，甚至4%

页码 122

让我们看一下目前的收益来源。首先，目前的股利收益率已经不再是历史上的4.4%，而是2%。以此来看，我们必须接受未来投资收益每年减少2.4%的事实。 至于公司利润，我们可以假设它们会持续（正常情况下）增长，增长率大约相当于GDP的名义增长率，而未来10年的年均GDP名义增长率是4%～5%，低于6%的长期GDP名义增长率。 如果预期被证明合理，那么预期的股市投资收益为6%～7%。

现在来看投机收益。2017年年初，股票市盈率是23.7倍。这个数据根据标准普尔500指数最近一年公布的利润计算。如果预估市盈率在未来10年里保持不变，投资收益可能会维持在6%。

我推测，10年后，市盈率可能会下降到20倍或更低。虽然是有依据的猜测，但仍然是猜测。这轮估值回归每年会降低市场收益约2%，致使美国股市仅能维持4%的年收益率。

页码 123

如果你认为当前23.7倍的市盈率在未来10年里不会发生变化，那么投机收益将是0，投资收益将等于市场总收益；如果你预期股票市值上涨30倍（我不认同），那么投机收益为1.5%，股市年收益率达到7.5%；如果你认为市盈率将会下降到12倍，投机收益为-7%，那么股市年收益率会下降到-1%。

债券收益也可能低于历史平均水平

页码 124

如果一个人长期持有债券，那么债券的当前利率可以表示预期收益。从历史数据来看，初始利率是评估债券未来收益的可靠指标。事实上，1900年以来，有95%的债券的10年期收益可以参考初始利率（见图9-3）。

图9-3描述了美国10年期国债的初始利率及其后续10年的收益

页码 126

我们假定债券投资组合由一半美国10年期国债和一半投资级的长期公司债券组成，后者当前利率为3.9%，基于合理预期，未来10年债券的年收益率是3.1%。

页码 126

未来10年债券收益很可能像股市收益一样，下降到历史正常水平以下（见图9-4）。1900年以来债券年均收益率是5.3%，而1974年以来债券收益率大幅提高，年均达到8.0%。这种收益率主要受到1982年以来大牛市的影响，利率大跌引发了债券价格上涨。

平衡型基金收益率将接近于0

页码 127

在一个由60%股票和40%债券构成的平衡型投资组合里，可以预期在未来10年里，其扣除成本前的名义年收益率是3.6%。当然，这样的预期可能太高或太低，但它有助于给你的财务规划提供合理的参考。 无论如何，预期的3.6%年收益率都大幅低于这类平衡型组合7.8%的长期平均收益率，以及1974年以来引人注目的10.2%的收益率（见图9-5）。

页码 128

在这样的一个环境里，想要计算这个主动型平衡共同基金的潜在收益，只需要简单回忆一下基金成本的算式：名义市场收益率3.6%，减去投资成本1.5%，再减去假定的通货膨胀率2%（略高于金融市场目前估计的未来10年的通货膨胀水平），最终结果等于0.1%。 这看起来有些荒谬，给典型的平衡型基金预计一个近于0的收益率。但是如果你回忆一下第7章的内容，普通平衡型基金投资者将会赚得更少。

页码 129

除非基金业大幅降低其管理费、运营费、销售佣金和组合换手率（和其他随之而来的成本），否则，高成本主动型基金将会成为投资者非常糟糕的选择。

页码 129

未来收益可能低于过去的常态水准，如果继续保持较高的投资成本，将会带来糟糕的结果，投资者要如何避免呢？ 以下有五种看似可行的方案：

• 选择一只低成本指数基金，持有股票市场投资组合。
• 选择极低成本、投资组合换手率最小、不收手续费的基金。
• 选择历史业绩最佳的基金。
• 选择近期业绩最佳的基金。
• 咨询专业顾问，请他们来帮助你挑选有可能战胜市场的基金。

页码 130

你会选择哪个选项呢？请注意：前两种方案的胜算最高，因为无论市场的收益如何，前两种方案几乎都可以确保投资者获利。而后三种方案的胜算很低。在接下来的三章中，我将分别讨论这三种方案各自的局限。

第10章　选中长期赢家　如同在草堆里寻针

40多年里，80%的基金不复存在了

页码 134

图10-1总结了创建于1970年的355只股票基金此后46年的业绩发展情况。首先，最惊人的事实摆在你面前：已经有281只基金不复存在，占比接近80%。如果你投资的基金都不能长久，那么长期投资又从何谈起呢？

“大钱包”：超额收益的天敌

页码 139

当投资者注意到麦哲伦基金和反向基金创造的杰出业绩时，资金就会大量涌入，基金资产规模将会急剧扩张。但是，正如沃伦·巴菲特说过的：“大钱包是超额收益的最大敌人。”事实证明了这一点。

多数基金经理都会面临类似的难题：表现优异，资金流入；表现差劲，资金流出。这源于这个行业对基金收益率的极度敏感

与其在草堆里寻针，不如买下整个草堆！

页码 142

我们没有任何系统的方法，可以确保选中一只能够战胜市场的基金，即使观察基金过去的长期业绩也是如此。是的，这就像是在草堆里寻针。

第11章　均值回归　优秀短期业绩的宿命

页码 145

投资后，如果先获利55%后亏损34%，那么投资者的收益并非21%而只有2%。这是为什么？ 在风光无限的牛市里，越是看重短期业绩，你的钱会消失得越快。

页码 146

基金业绩具有均值回归的倾向，甚至会回归到平均水平以下。

第12章　投资顾问　大多数毫无价值

面对投资顾问，当心、再当心！

页码 162

从整体上看，指望投资顾问帮你找到赚钱的基金，既不现实，也不可取

第13章　严控成本　尽可能化繁为简

50年后，指数基金将跑赢98%的主动型基金

页码 168

随着时间的推移，所有这些令人生厌的成本——基金费率、手续费、换手成本、税金，以及生活成本的缓慢提高（通货膨胀）——从长期来看，都在真真切切地侵蚀着我们的投资价值。只有在极少数的情况下，投资者才能真的拿到基金公布的收益。

无论市场是否有效，指数工具都会起作用

页码 173

在挑选准备下赌注的市场板块时，一定要三思而后行。尽管选择低成本的指数基金也许不那么令人兴奋，但这绝对是让你走向最终胜利的决策，也是数学规则的体现。请记住以下几点：避免将问题复杂化，尽可能化繁为简，严控成本，你的投资必将走向繁荣。

第14章　债券型指数基金　优秀业绩有目共睹

当前，债券收益比股票高1.1%

页码 177

聪明的投资者为什么要持有债券？ 首先，长期由一系列短期构成，而在许多短时间段里，债券提供了比股票更高的收益率。在1900—2017年的117年里，债券胜过股票42年；在112个滚动式5年期里，债券超过股票29次；甚至在103个滚动式15年期里，债券也超过股票13次。 其次，持有债券更重要的原因是债券可以降低投资组合的波动性，在市场大幅下跌时提供保护

过度依赖垃圾债券，风险极高

页码 179

在超额收益的诱惑下，他们有可能降低投资组合的质量，如减少美国国库券（信用评级为AA+）或投资级企业债券（信用评级在BBB以上）的比例，增加低于投资级债券（信用评级在BB以下），甚至垃圾债券（信用评级在CC以下或没有信用评级）的比例。过度依赖垃圾债券以期增加总收益，投资组合将承担极高的风险（当然！）。投资者如果为了增加收益想要配置一些垃圾债券，一定要控制好比例，千万不能太高

主动型债券基金收益同样落后基准指数

页码 181

表14-1　主动型债券基金的表现落后于标准普尔500指数的比例，2001—2016年

怎样构建理想的投资组合？

页码 182

高质量投资组合派发的利息，不免低于低质量投资组合。整体债券市场指数基金的利息在2017年年中是2.5%，低于之前提到的债券市场代表性投资组合3.1%的当期利率。差别是：在我们之前构建的债券投资组合中，美国政府债券占比较低（50%），投资级企业债券占比较高，因此，当期利率也会更高。

页码 182

为了实现这样一个1 : 1比例的投资组合，并且当期利率高于整体债券市场指数基金，投资者可以考虑用75%的整体债券市场指数基金和25%的投资级企业债券指数基金构建投资组合。

第15章　ETF　一只披着羊皮的狼

页码 185

过去10年，传统指数基金深受一只披着羊皮的狼——交易型开放式指数基金（exchange-traded fund, ETF）的挑战。简单来说，ETF就是专为交易便利而设计的指数基金，也是经过伪装的传统指数基金。

总成交量550亿美元，换手率2 900%！

页码 188

Spider和其他类似的ETF一样，使用者大多数是短线投资者。银行、主动型基金经理、套期交易者以及职业交易员等全球最大的客户，持有约一半的ETF资产。他们疯狂交易持有的ETF份额。2016年，这些大交易商持仓换手率的平均值接近1 000%

页码 191

在几乎所有方面，多数ETF都背离了传统指数基金的原则：买入并持有、分散投资以及压低成本。

ETF就像最好的猎枪，是自杀的最佳工具

页码 192

我们不妨回忆一下2003—2006年表现最优秀的20只ETF。在这20只ETF中，只有1只ETF的股东收益超过了基金本身的收益。股东的年均收益低于基金自身收益5%，最大差距竟然高达14%（iShares奥地利基金公布的收益率为42%，但投资者只能得到28%的收益）

第16章　“新型指数基金”　对理性和历史的双重违背

“聪明β之父”也认为它终将崩溃

页码 201

近年来，“聪明β”ETF（不管它究竟是什么意思）成为一个热门产品。 “聪明β”的经理设立他们自己的指数——事实上，不是传统意义上的指数，而是积极战略家声称的一种指数。他们借助所谓的因子，专注于加权组合——股票也由类似力量决定其收益。他们没有按股票市值进行加权，而是专注于一个单独因子（价值、交易量、规模等），或者把公司收入、现金流、利润和股利等几个因素结合起来，构成加权因子。例如，“聪明β”ETF组合按各上市公司发放的股利而不是市值确定其在投资组合中的权重。

第17章　选择防御型投资　做更聪明的投资者

如何成为聪明的投资者

页码 208

尽管本杰明·格雷厄姆以价值投资著称，而价值投资的核心便是寻找被他称为“廉价发行”的股票，但他仍然对此谨小慎微：“主动型投资者必须对证券价值有全面深入的了解——要深入到足以把证券投资看作经营企业……投资者首先就要认识到，大多数投资者应该选择防御型投资。” 为什么这么说呢？“（大多数投资者）根本没有时间、决心或是心理上的准备去接手这种准经营式的投资。因此，他们应该满足于防御型投资组合带来的合理收益，坚决抵制贪婪的侵袭，绝对不要被频繁出现的流行风潮所诱惑，更不要为了追求更高的收益而偏离原有道路。”尽管人们在1949年的时候还想象不到指数基金，但格雷厄姆所说的投资方式，恰恰就是若干年之后指数基金遵循的理念。

传统指数基金完美诠释格雷厄姆教诲

页码 214

格雷厄姆还深刻地意识到，过去按他的投资原则所实现的超额收益，未来将很难复制。在1976年的那次采访中，格雷厄姆作出了明显的让步：“我不再提倡通过证券分析技能寻找一流投资机会的观点。尽管在40年前，这是投资股市非常有利的做法，但今天的市场形势已经大大不同。以前，一个受过良好教育的证券分析师可以通过详细的研究，轻而易举地找到被市场低估的股票；今天仍然有不计其数的人在做着相同的事情，但是，他们能否让自己的努力不付之东流，能否找到真正的超额回报以弥补与日俱增的成本，我对此持怀疑态度。”

第18章　资产配置（一）　原则和策略

资产配置能导致94%的收益差异

页码 218

本杰明·格雷厄姆在1949年写作《聪明的投资者》时，从来没有经历过债券利息超过股利的年代。与之相对的是，我在2017年写作本章时，已见证了股利连续60年没有超过债券利息。这样的反转，看起来也算是一场公平的游戏。

聪明投资者的四项抉择

页码 224

第一个，也是最重要的决定，是你必须作出战略性选择。在配置股票和债券时，每个投资者都应该顺应独特的需求和环境，作出明显不同的决定。 第二个不可避免的决定是坚持固定比例还是因收益而变化的比例。固定比例（定期平衡初始资产配置比例）是一个聪明的选择，可以限制风险，可能是大多数投资者的较好选择。然而，不进行平衡的组合可能会贡献更高的长期收益。 第三个决定是是否引入战术配置因子，依据市场环境变化调整股票和债券的配置比例。战术配置因子也有自身的风险。调整股票和债券的比例可能会增加价值，但也可能（我认为，更可能）不会增加价值。在我们这个不确定的世界里，应尽量少作战术调整，因为它暗含着一个我们几乎不具备的确定性预期。总之，投资者不应该参与战术配置。 第四个，或许是最重要的决定，是专注于主动型共同基金还是传统指数基金。现在已有清晰又令人信服的证据指向指数基金策略。 上述四项决定需要聪明的投资者作出艰难、严苛的选择。带着体贴、细心和审慎，你就可以作出聪明的选择。

第19章　资产配置（二）　退休规划

随年龄变化调整配置计划

页码 234

我们应该根据常识来弹性调整与年龄相关的配置计划。有许多研究提供了类似的（更精确，也更复杂的）资产配置策略，但它们经常存在一个共性的缺点：都是基于债券和股票过去的收益，而这一切看起来不会在未来10年里重复发生。

退休后收入应跑平通胀

页码 235

股票和债券的股利收益接近历史低位（股票收益为2%，债券收益为3%），再加上共同基金费用的负面作用，主动型共同基金的股利收益就更低了（见第6章）。而如此低的股利收益必然不可能满足多数投资者退休后的收入需求。因此，投资者必须更加严谨地进行规划，筹划构成自己退休收入的所有可行途径：一部分依靠基金派发的股利，而另一部分则要靠定期定额领取的退休津贴。

海外资产配置不要超过20%

页码 236

我认为，持有美国的股票组合，就可以满足大多数投资者，甚至是每个人的需求。有评论说：“分散化投资组合如果忽略了非美国股票，那么其中被放弃的任何一只标的，难道不就像标准普尔500指数放弃了科技股一样吗？” 我不认同上述这个说法。我们美国人赚取美元、消费美元、储蓄美元，为什么要去承担外汇风险呢？美国的机构不比其他国家更加强大吗？美国公司贡献的收入和利润不是已经有一半来自海外吗？起码美国的GDP不会输给其他发达国家，甚至更高，难道不是如此吗？

“生命策略”基金是投资者的明智之选

页码 239

你一定要清楚自己的TDF组合里包含了什么以及你为此支付了多少费用。主要的主动型TDF平均收取0.70%的年费率；指数型TDF收取的年费率是平均0.13%。我相信低成本、基于指数的目标日期基金很可能会是你的最优选择，这已经是老生常谈了。

重视社会保险

页码 240

社会保险在你的组合里扮演着十分重要的角色。我举一个实例进行说明。对一个62岁的美国人来说，预期平均剩余寿命约为20年。因此，假设一位62岁的投资者将支取20年的社会保险，另外假定这位投资者的最终年薪是6万美元，并可以每月立即领取1 174美元。如果我们使用当前通胀调整后的国债利率来折现，那么这位投资者的社会保险资本价值大约是27万美元

我们假设这位投资者持有一个市值100万美元的共同基金组合，他使用本杰明·格雷厄姆经典的50∶50配置策略

如果把社会保险的推算价值20万美元加入这位投资者的组合里，总计为120万美元，那么由于加上了额外的社会保险，组合里的债券类资产价值上升到了70万美元，占比58%，而股票占比42%。

第20章　投资的智慧　经得起时间检验

当约翰·博格遇见本杰明·富兰克林

页码 251

◆关于风险 富兰克林：没有痛苦，就没有收获。不愿意冒风险撒饵，就钓不到大鱼。 博格：你必须拿出真金白银。最大的风险是没有把你的钱放在能够赚取巨大收益的地方，而不是短期（但是真实的）市场波动风险。

通向财富之路

页码 253

华尔街商业资本的利益建立在“不要傻待着——采取行动”这句格言之上，而大街上的投资者的利益恰好与之相反，建立在“不要行动——待着就好”这句格言之上。