前言

页码 10

还有一点也符合事实，即多数投资产品中所蕴涵的风险，会随着投资产品持有期的延长而逐渐降低。由于存在这两个原因，最优投资策略必然与投资者的年龄有关。因此，题为“生命周期投资指南”的第14章，对处在各个年龄段的投资者来说，应该会大有帮助。仅此一章的价值，便抵得上与个人理财顾问进行一次收费高昂的会谈所花费的代价。

第一部分　股票及其价值

第1章 坚实基础与空中楼阁

1.4 坚实基础理论

页码 28

坚实基础理论声称：每一个投资工具，无论它是一只普通股还是一处房地产，都有一个被称为内在价值（intrinsic value）的坚实基础，通过细致分析这个投资工具的现状和前景，可以确定它的内在价值。当市场价格下跌而低于（上涨而高于）作为坚实基础的内在价值时，买入（卖出）的机会便出现了，因为按照该理论的说法，这种价格波动最终总会得以修正。照此看来，投资就变成了一件枯燥而简单的事情，不过是将某物的实际价格与其坚实基础价值进行比较

页码 29

坚实基础理论的逻辑颇令人称道，可以用普通股作为例证来说明。该理论强调股票的价值应建立在公司未来能以股利形式分配的盈利流的基础之上。据此可推出：目前的股利越多，股利增长率越高，股票的价值就越大，因而不同的股利增长率就成为股票估值中的一个较重要的因素

1.5 空中楼阁理论

页码 32

空中楼阁投资理论是把注意力集中在心理价值上。1936年，著名经济学家、成功投资者约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）极为清晰地阐述了这一理论。他认为专业投资者不愿将精力用于估计内在价值，而宁愿分析投资大众将来会如何作为，分析他们在乐观时期如何将自己的希望建成空中楼阁。成功投资者会估计出什么样的投资形势最易被大众建成空中楼阁，然后在大众之前先行买入，从而占得市场先机。

页码 32

恩斯认为应用坚实基础理论涉及的工作量太大，该理论的价值也令人质疑。他将自己宣扬的理念付诸投资实践。伦敦从事金融行业的人士总是在拥挤的办公室里长时间疲惫不堪地工作，而凯因斯只是每天早晨坐在床上操盘半个小时。靠这种悠闲从容的投资方式，他为自己赚了几百万英镑，同时也使自己任教的剑桥大学国王学院（King’s College，Cambridge）的捐赠基金价值增长了10倍。

页码 33

凯恩斯为了描述股票市场的买卖行为，用了一种他的英国同胞一看便能明白的说法：参与股票买卖好比参加报纸举办的选美比赛。参赛者必须从100张照片中选定6个最漂亮的面孔，谁的选择最接近于作为一个整体的所有参赛者的选择，谁将获得比赛的奖赏。 最优策略并非选择参赛者个人所认为的最漂亮的面孔或者其他参赛者可能喜欢的面孔，而是预测全体参赛者普遍认为其他人可能形成什么样的普遍观点，或者还要沿着这一序列做出更进一步的预测

页码 35

奥斯卡·摩根斯坦（Oskar Morgenstern）是该领域的一个重要倡导者，他认为寻找股票的内在价值无异于水中捞月、缘木求鱼。在交换经济中，任何资产的价值都取决于实际的或潜在的交易。摩根斯坦认为，每个投资者都应在自己的书桌上方贴上这样一条拉丁文箴言： 一物的价值仅等于他人愿意支付的价格。 （Res tantum valet quantum vendi potest.）

第2章 大众疯狂

页码 40

古斯塔夫·勒·庞（Gustave Le Bon）1895年写了一部论述大众心理的经典著作，他在书中指出：“在群体中积累的是愚蠢，而不是让人明智的常识。”看来读过这本书的人并不多

2.2 南海泡沫

页码 55

在南海泡沫中损失惨重的人包括艾萨克·牛顿（Isaac Newton），他惊呼道：“我可以计算天体的运动，却算不出人们的疯狂程度。”这就是空中楼阁。

2.3 华尔街溃败

页码 60

一般情况下，此时庄主会让团伙成员进行对敲操作。比如说，哈斯卡以每股40美元的价格卖出200股给西德尼，西德尼再以40.125美元的价格卖回给哈斯卡。接下来重复同样的过程，对敲的股数变成400股，对敲价变成40.25美元和40.5美元。再接下来对敲股数是1 000股，对敲价是40.625美元和40.75美元。所有这些交易都记录在遍布全国的自动报价机的纸带上，交投活跃的假象就传递给了成千上万涌入全国各地证券营业部的盯纸带者。这种由所谓的虚卖（wash sales）所营造的交投活跃的气氛，给人以重大利好即将出现的印象。

页码 61

大众一入场，混战便开始，这正是“拔掉浴缸塞子，悄然放水”的时候。一边是大众买入股票，另一边是庄家卖出股票。庄家把股票回吐给市场，起先派发得很慢，然后不等大众回过神来越抛越多。坐完过山车，联手做庄的一干人等将丰厚的利润收入囊中，留下大众手握一把骤然缩水的股票徒唤奈何。

第3章 20世纪60～90年代的投机泡沫

3.2.2 集团企业浪潮：协同效应产生巨大能量

页码 81

从这个案例中，我们可以看出集团企业的的确确制造出了增长。实际上，三家公司的盈利一家也没有增长；然而，仅仅是因为有了合并交易，这家集团企业便获得了如表3-3中所示的盈利增长。协同公司是一只增长型股票，看来超凡出众的业绩记录使它赢得了一个很高的市盈率，甚至还可能不断提高。

页码 82

这种把戏之所以奏效，其诀窍在于这家电子公司能够以其市盈率倍数较高的股票，去换取另一家公司市盈率倍数较低的股票。糖果公司只能以10倍的价钱“出售”其盈利，但是，其盈利趸给电子公司，算出平均值之后，电子公司的总盈利（包括销售巧克力棒所获得盈利）却可以卖到20倍的价钱。协同公司收购的公司越多，每股盈利增长的速度就会越快，股票也因此看起来更有吸引力，从而证明了高倍市盈率爰得其所。

3.2.3 业绩为王：概念股泡沫

页码 90

20世纪60年代末，业绩为王的投资理念风靡华尔街。由于眼前的业绩尤为重要（此时，投资服务机构已开始公布共同基金每月业绩排名），基金的最佳策略便是买入这样的股票：具有激动人心的概念，能讲出令人信服的好故事，市场现在就能领略到这些特点，而不是要等到很远的将来。因此，所谓的概念股便应运而生了。

3.3 70年代“漂亮50”

页码 96

我们从表3-6中可以看出这一点。机构投资经理全然漠视了一个事实：任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。这些经理的作为再次验证了一句格言：包装精美的愚蠢听起来可以像智慧。

页码 97

“漂亮50”热潮像其他一切投机狂潮一样终结了。正是那些对“漂亮50”顶礼膜拜的机构投资经理认清了这些股票已定价过高，又一次做出了抉择——卖出股票。在接下来的股市崩盘中，这些极品成长股完全失去了往日的宠幸。

3.4.2 概念股再次征服市场：生物技术股泡沫

页码 102

20世纪60年代，投机性成长股可能卖到了盈利的50倍，而在20世纪80年代，一些生物技术股却卖到了销售额的50倍。我对估值方法非常感兴趣，着迷于阅读有关资料，看证券分析师对这些股价如何做出合理的解释。因为一般而言，生物技术公司当前都没有盈利（说实在的，预计未来几年也不会有盈利），销售额很低，所以不得不对它们设计新的估值方法。我最想讲的估值方法是由华尔街一家顶级券商推荐的“产品资产估值法”。大致说来，这种估值方法就是对每家生物技术公司“尚在输送管道中”[2]的所有产品的价值进行估计。即便计划中的产品还不过是某个基因工程师画的草图，也对八字没一撇的产品估计其潜在的销售额和利润率。

3.4.3 ZZZZ Best公司泡沫

页码 106

ZZZZ Best公司不仅洗地毯，还洗钱。公司被控为有组织的犯罪人物提供掩护，这些人常用“脏钱”为公司购买设备，然后从公司合法的地毯清洁业务收入中抽取“干净钱”，换回在设备上的投资。公司的强劲成长主要是通过假合同、虚造的信用卡收费以及其他此类欺骗手段制造出来的。整个操作过程就是一个巨大的“庞氏骗局”：左手从一批投资者手中骗取资金，右手又将资金转付给另一批投资者，如此循环不已。此外，明克还受指控将公司账上的数百万资金挪作私用。明克以及ZZZZ Best公司所有的投资者都遇到了天大的麻烦。

日本房地产泡沫和股市泡沫

页码 111

他们从报纸上看到日本股票的如下数据，无不惊慌失措：市盈率高达60多倍、股价几乎是账面价值的5倍或股利的200多倍。相比之下，美国股票的市盈率大约为15倍，英国伦敦股票市场的市盈率为12倍。如果把具体公司拿来作比较，日本公司的股票价格更是高得离谱。例如，日本的电话业巨头NNT公司，在这场狂潮中进行了私有化，其股票市值超过了美国电报电话、IBM、埃克森、通用电气和通用汽车的市值总和。

第4章 21世纪初的超级泡沫

4.1.1 高科技股泡沫规模盛大

页码 123

2000年年初，3Com公司将掌上电脑公司5%的股份售出，让掌上电脑公司发行IPO，同时3Com公司还宣布，打算把剩余的95%的股份也分拆给自己的股东。掌上电脑公司的股价一飞冲天，市值很快便达到了3Com公司市值的2倍。结果，掌上电脑公司95%的股票市值比3Com公司的总市值还高出近250亿美元。这种情形就好像3Com公司其他所有资产的价值为-250亿美元一样。如果你想买入掌上电脑公司的股票，你本可以买入3Com公司的股票，同时还以每股-61美元的价钱拥有3Com公司其他业务的所有权。在对财富盲目而愚蠢的追逐中，市场制造了诸多异象，这些异象甚至比我们稍后揭示的会计欺诈行为还要离奇。

4.1.4 证券分析师大放厥词

页码 130

证券分析师正是这场互联网热潮的大众拉拉队长。布罗杰特断然声称传统的估值标准不适用于“行业大爆炸式的发展阶段”。米克1999年以一种讨人喜欢的纽约人形象说：“现在是可以理性鲁莽的时期“。

4.1.6 媒体推波助澜

页码 135

出版物激增是投机性泡沫出现的一个典型标志。历史学家爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）曾指出，在19世纪40年代出现了14种新周刊和2种新日报，用以报道当时新兴的铁路行业；而在1847年的金融危机期间，很多有关铁路行业的出版物都销声匿迹了。《行业标准》2001年停刊时，《纽约时报》发表社论说：“它散布的小道消息杜绝之日很可能就是它载入史册之时。”

4.1.8 我们本应对危险有所提防

页码 144

投资的关键不在于某个行业会给社会带来多大影响，甚至也不在于该行业本身会有多大增长，而在于该行业是否能够创造利润并持续赢利。历史告诉我们，所有过度繁荣的市场最终均将屈服于引力定律

页码 145

其实，要在股市赚钱并不难。我们在后面的内容中会看到，投资者只要购买并持有涵盖范围广泛的股票组合，就能获得相当不错的长期回报。真正难以避免的是受到诱惑时情不自禁地将自己的资金投向短期快速致富的投机盛宴之中。

4.2.1 银行业的新制度

页码 150

旧有的金融体系可以称为“发放并持有贷款”（originate and hold）的体系，在这种体系中，银行发放抵押贷款（以及工商贷款和消费贷款），然后将贷款作为银行资产持有至贷款偿还。在这样的金融环境中，银行对于发放贷款会非常小心。毕竟，如果一笔抵押贷款出现违约，会有人来找当初发放贷款的人，质疑其对借款人的信用品质所做的判断

页码 151

21世纪初，这种体系发生了质的变化，可以说变成了“发放并出售贷款”（originate and distribute）的银行业模式。银行仍然会发放抵押贷款（大型专业抵押贷款公司也发放此类贷款），但发放贷款的机构只将贷款持有几天，便很快卖给投资银行。投资银行又把这些贷款打成包，向投资者发行抵押贷款支持证券——由抵押贷款“证券化”而来的衍生性债券

页码 152

为了给抵押贷款支持证券提供保险，信用违约掉期便作为保单发行出来。简而言之，掉期市场使两方（通常被称为交易对家）得以就抵押贷款支持证券表现的好坏，或其他任何发行人的债券表现的好坏进行押注。举例来说，假设我持有通用电气发行的债券，又开始担忧该公司的偿债能力。我可以从美国国际集团（AIG，规模最大的信用违约掉期发行人）之类的公司那里，购买并持有一份保单，如果通用电气出现债券违约，这类公司便能向我支付债券本息

4.2.2 信贷标准放松

页码 153

这种新体系导致银行和抵押贷款公司的信贷标准越来越宽松。如果贷款人放出抵押贷款所承担的风险，只是抵押贷款还没来得及卖给投资银行的几天里出现违约的风险，那么贷款人就没有必要对借款人的资信状况特别在意。于是，发放抵押贷款的标准也就急剧下降了。

这是否意味着市场并非有效

页码 161

《证券分析》一书的作者本杰明·格雷厄姆洞若观火的见解令我折服，他在书中写道：归根结底，股票市场不是投票机，而是称重机。估值标准并未改变，最终，任何股票的价值只能等于该股票能给投资者带来的现金流的现值。归根结底，真实价值终会胜出。那么，做好投资的一个重要问题便是如何估计真实价值。

第二部分　专业人士如何参与城里这种最大的游戏

第5章 技术分析与基本面分析

页码 166

接下来还将介绍有效市场假说及其实际意义。用一句话概括，其实际意义就是如果股票投资者只是购买并持有一只指数基金，而这只基金拥有的投资组合包括股市内所有的股票，那么股票投资者的投资业绩便能做到最好，除此之外，无法做到更好。

5.1 技术分析与基本面分析的本质区别

页码 168

很多图表师认为股票市场只有10%可以从逻辑的角度思考，剩下的90%应从心理方面去分析。一般来说，他们赞成空中楼阁理论的思考方式，将投资视为一种心理博弈，揣摩其他参与者将来如何行动，并对此做好应对准备

页码 168

基本面分析师则采取相反的策略，认为股票市场90%可以从逻辑的角度进行解释，只有10%可以从心理层面加以分析。他们对股价过去走势的具体图形不甚关心，总是力图确定股票的恰当价值

5.2 图表能告诉我们什么

页码 170

技术分析的首要原则是：与一家公司盈利、股利和未来业绩有关的所有信息都已自动反映在公司股票的以往价格之上。显示股票以往价格和成交量的图表已包括证券分析师可能希望知道的所有或好或坏的基本面信息。第二大原则是：股价倾向于沿着趋势运动，也就是说，价格正在上涨的股票往往会继续上涨，而横盘整理的股票往往继续盘整。

页码 173

迈吉在“图表分析圣经”《股市趋势技术分析》（Technical Analysis of Stock Trends）一书中写道：“股票价格沿着趋势运行，而趋势倾向于延续下去，直到发生了什么事改变了股票的供求平衡，趋势方告结束。”

页码 173

然而，假设股价大约升到24时陷入了困境，未能获得进一步向上的动力，那么这种情形就叫做出现了“阻力位”。股价可能会在此处小幅震荡，然后掉头向下。据图表师声称，有一个股价运行模式发出清晰的信号说明股价已经触顶不再继续上涨，这个模式叫做头肩顶形态（head-and-shoulders），如图5-2所示。

5.3 图表法的基本依据

页码 178

或许最难回答的问题是为什么图表法就该奏效？很多图表师坦率地承认自己也不知道图表法为什么就该有效——历史就是有自我重复的习惯。

第一，大众心理中的群体本能使趋势得以自我延续。
第二，关于一家公司的基本面信息可能存在着不平等的获取途径
第三，对于新信息投资者最初常常反应不足

页码 180

图表师声称，当股价涨回至大众购买时支付的价格时，他们会急不可耐地要抛空手中的股票，如此一来，在这只股票上的交易便是不赔不赚。结果，当初的成交价50美元便成了一个“阻力区”（resistance area）。每当股价触及阻力区而掉头向下时，阻力位就变得更加难以逾越，因为更多的投资者会以为股票不可能涨得更高了。 在“支撑位”（support level）概念的背后，也有一个相似的逻辑思路。图表师说，有些投资者在市场于某一相对较低的价位波动时，未能买入股票，如果看到股价后来上涨，这些投资者会觉得自己已坐失良机。当股价又跌回当初的低价位时，这些投资者就会迫不及待地抓住这个买入机会。

5.4 为何图表法可能并不管用

页码 183

无论是什么技术，随着使用的人越来越多，其价值必定越来越小。倘若每个人都在看到信号之后同时采取行动，任何买入或卖出的信号都毫无价值。

5.6 基本面分析技法

5.6.1 决定因素1：预期增长率

页码 192

因此，我们便有了基本面分析师评估股票的第一条规则。 规则1：一只股票的股利增长率和盈利增长率越高，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。
规则1推论：一只股票的超常增长率预期持续时间越长，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。
正如规则1所言，较高的市盈率与较高的预期增长率密切相关。

页码 194

图5-4也可用做实际投资中的操作指南。假设你正考虑买入一只预期增长率为6%的股票，并假设你知道如强生之类增长率为6%的股票平均而言市盈率为12倍。如果你正考虑买入的股票市盈率是20倍，你可能会打消买入的念头。

5.6.2 决定因素2：预期股利支付率

页码 195

与股利增长率相比，将每次支付股利时收到的金额作为决定股价的一个重要因素，你一看就能明白。在其他条件相同的情况下，股利发放的金额越高，股票便越有价值。这里的问题在于“在其他条件相同的情况下”这句话。倘若增长前景不甚乐观，那么将很高比例的盈利作为股利支付给股东的股票，就可能是糟糕的投资对象。与此相反，很多处于强劲增长阶段的公司，常常极少拿出盈利来支付股利，或根本就不支付股利。很多公司往往会回购公司的股票，而不增加股利的发放。

规则2：在其他条件相同的情况下，一家公司支付的股利占其盈利的比例越高，理性投资者应愿意为其股票支付越高的价格。

5.6.3 决定因素3：风险程度

页码 197

有一个著名的理论认为若一家公司的股价（或者说包括股利的年度总回报）相对于股市整体的波动性越大，那么这家公司股票的风险也就越大。例如，波动性极小的强生公司股票，就被《好管家》（Good Housekeeping）杂志封为适合鳏寡孤独者投资的股票。这是因为：即便在经济衰退时期，强生公司的盈利若说会下降的话，也不会大幅下降，公司的股利很有保障。因此，当大盘下跌20%时，强生股票通常也会随之下跌，但可能只跌去10%。强生因此而被视为风险低于市场平均水平的股票

页码 198

规则3：在其他条件相同的情况下，一家公司的股票风险越低，理性投资者（以及厌恶风险的投资者）应愿意为其股票支付越高的价格。

5.6.4 决定因素4：市场利率水平

页码 199

规则4：在其他条件相同的情况下，市场利率越低，理性投资者应愿意为股票支付越高的价格。

5.7 三条重要警示

页码 201

从股票的四条估值规则中，我们也可以看出：公司的增长率越高、增长持续期越长，其股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高；公司的股利发放越多，其股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高；公司股票的风险越低，其坚实基础价值（及市盈率）便越高；一般利率水平越低，股票的坚实基础价值（及市盈率）便越高。

5.7.1　警示1：对将来的预期目前无法加以证明

5.7.2 警示2：运用不确定的信息进行估值不可能得到精确值

页码 205

坚实基础价值测算方法的数学精确性建立在预测未来这个暗藏风险的根据之上。计算时用到的主要基本面数据是无法确切获知的，这些数据只能算是比较粗糙的对未来可能发生情况的估计值——也许应该说是全凭猜测的数字

5.7.3　警示3：对雌鹅来说是增长，对雄鹅来说并非总是增长

5.8 为何基本面分析可能不管用

页码 208

尽管基本面分析看起来非常合理，有着科学的外衣，但这种分析方法有三个潜在的缺陷：
第一，分析师获得的信息和所做的分析可能不正确。
第二，分析师对“内在价值”的估计值可能不正确。
第三，市场可能不会矫正自身的“错误”，因而股票价格可能不会向内在价值的估计值收敛。

5.9 综合使用基本面分析和技术分析

页码 211

最合理明智的综合使用两种分析的做法，可以简单地归纳为以下三条规则

5.9.1 规则1：只买入盈利增长预期能连续五年以上超过平均水平的公司

页码 211

规则1：只买入盈利增长预期能连续五年以上超过平均水平的公司

5.9.2 规则2：千万不能为一只股票付出超过其坚实基础价值的价格

页码 212

规则2：千万不能为一只股票付出超过其坚实基础价值的价格

一般来说，把市场整体的市盈率作为一个衡量标准会有助于你做出判断。增长型股票，其市盈率若与这一标准持平或并未高出很多，那么常常是很值得持有的

例如，假设你买入一只股票，每股盈利为1美元，市价为7.5美元。如果盈利增长到每股2美元，如果市盈率也由7.5倍上升到15倍（因为该公司被市场认同，其股票现在可看做增长型股票），那么你不只是让投入的钱增值1倍，而是增值3倍

页码 214

彼得·林奇（Peter Lynch）曾是麦哲伦基金非常成功的经理，现在已经退休。他在该基金运营初期的数年中运用了上述投资策略，使这种投资方法的有利之处得到充分展示。对于每只可能要买入的股票，林奇会计算其市盈率与增长率之比，他只将这一比值相对较小的股票纳入自己管理的投资组合。这并不是购买低市盈率股票的投资策略，因为在林奇看来，一只增长率为50%、市盈率为25倍的股票（市盈率与增长率之比为1∶2）比一只增长率为20%、市盈率为20倍的股票（市盈率与增长率之比为1∶1）要好得多。谁像林奇一度做到的那样，能够正确地预测增长率，谁使用了这一策略，就会赢得优异的回报。

5.9.3 规则3：寻找投资者可在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票

页码 215

规则3：寻找投资者可在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票

第6章 技术分析与随机漫步理论

6.1 鞋上有破洞，预测朦胧难解

页码 221

我们就是爱挑技术分析的刺儿。之所以这样，原因主要有两个：
①对投资者来说，在支付交易成本和税金之后，技术分析法并不比“买入持有”的投资策略更为优越；
②技术分析法本身就容易让人挑刺。虽然这看起来可能有点儿不公道，但请你记住，我们努力想做到的，正是节省你的金钱。

6.2 股市存在趋势吗

页码 222

有学者利用美国主要交易所自20世纪初以来的股价数据，对这些技术分析的操作规则进行了彻底检验。检验结果表明，过去的股价变动并不能作为预测未来股价变动的可靠依据。如果说股票市场有记忆的话，也是微乎其微

6.3 究竟何为随机漫步

页码 229

我并不是说技术策略从来就赚不到钱，那些策略常常会带来利润。关键的是只要简单地采用“买入持有”策略（即买入并长期持有一只股票或一组股票），通常就能赚同样多的钱或更多的钱。

6.5.2 超级杯指标

页码 244

超级杯指标的预测结果最多不过反映了这样一个事实：将两件毫不相干的事情联系起来，有时也是可能的。事实上，马克·赫尔伯特（Mark Hulbert）[2]曾报道过，股市研究者戴维·雷恩韦伯（David Leinweber）发现与标准普尔500指数最密切相关的指标乃是孟加拉国的黄油产量。

6.6 为何技术分析师仍能安居乐业

页码 253

问题的关键是技术分析师在证券经纪公司“绿化环境”的活动中经常扮演着重要角色。技术分析师总是劝告投资者交易——几乎每个技术交易策略都涉及一定交易量的买进卖出操作。有交易就有佣金，而佣金正是很多经纪公司的命脉。技术分析师不会帮着为客户制造出“游艇”，但他们的确帮着带来交易量，从而为证券经纪公司提供了“游艇”。

6.7 评价技术分析师的反击

页码 258

假设我们考察2005～2009年这5年间的股价和成交量记录，以期从中寻找这一时段内有效的技术交易策略。从事后来看，总能找到一个奏效的技术策略。例如，或许你本应该买入同时具备以下标准的股票：代码以X或D开头；日交易量至少为80 000股；在此前5年里盈利增长率每年在10%以上。这里的关键是，我们显然有可能在事后描述出哪种类型的股票在这5年间表现最为出色。当然，真正的问题是，这个策略在不同的时段是否有效

页码 258

即使技术分析师遵循我的建议，在多个不同的时段检验自己的策略，并发现该策略能可靠地预测股价，我仍然相信技术分析最终必定没有价值。为了说明这一点，假定技术分析师已找到一个可靠的“年底回升效应”，也就是说，每年圣诞节与元旦之间股价会上涨。问题是，一旦这样一条规律为所有市场参与者所知，人们所采取的行动必然会阻止这一效应在将来发生。[4]

6.8 对投资者的启示

页码 261

密歇根大学的N.纳盖特·西布恩教授（N.Negat Seybun）发现，在一个为期30年的时段里，在重大的市场获利中，有95%的部分来自其间约7 500个交易日中的90天。如果你碰巧错过了这90天，虽然这些日子只占全部交易日1%多一点，其间股市提供的丰厚的长期回报却都一笔勾销了。所以，这里应记住的是，择机交易的人必然会冒着风险，错失为数不多而对投资业绩却有重大影响的几次短暂的大幅飙升行情。

页码 262

如果在过去的股价中，只包含很少或根本不包含有助于预测未来股价的信息，那么便没有意义去遵循任何技术交易策略，以期捕捉买卖股票的时机。

第7章 基本面分析究竟有多出色

7.2 证券分析师果真是天眼通吗

页码 266

为了预测盈利的未来走向，分析师通常会从观察盈利“曾漫游何处”入手。“已被证实的盈利增长记录，”一位分析师告诉我，“是判断未来盈利增长的一个非常可靠的指标”。如果公司管理层真的善于管理，就没有理由认为他们将来会失去点石成金的米达斯之手。如果这个精明强干的管理层团队继续执掌公司的舵轮，那么未来盈利增长的航路理应延续过去的航向。这就是分析师的推论过程。

页码 271

从以上所有的“指控”中，我们要传达一个极为严肃的观点：证券分析师极难履行预测公司赢利前景这一基本职责。投资者在做投资选择时，若盲目信赖证券分析师的预测，必将大失所望。

7.3 水晶球为何浑浊不清

页码 273

我认为有五个因素可以帮助解释证券分析师为何在预测未来时困难非常之大。这五个因素是：
①随机事件的影响；
②公司利用“寻机性会计处理方法”制造出靠不住的财报盈利；
③分析师自身出了错；
④最佳分析师流向销售部门或转而管理投资组合；
⑤研究部门与投资银行部门之间的利益冲突。
每个因素都值得做一番讨论。

7.3.3 分析师自身出了错

页码 281

凯恩斯说过：“世故人情告诉我们，因行事方式传统而致名誉受损比以非传统方式获得成功更加可取。”

7.3.5 研究部门与投资银行部门之间的利益冲突

页码 284

证券分析师传统上很少建议投资者卖出股票，这一点就表明他们与投资银行业务部门之间有着密切的关系。建议买入与卖出的比例始终存在着偏向买入的局面，因为分析师不希望得罪作建议时涉及的公司。但是，随着投行业务收入成为大型券商较重要的利润来源，出现了一种日益明显的现象：分析师得到报酬，不是因为预测有多么准确，而是因为唱多头，保持看多的姿态。在一起很知名的事件中，有位分析师斗胆建议投资者卖掉特朗普泰姬玛哈尔赌场债券（Trump’s Taj Mahal bonds），因为这只债券不太可能支付利息，大名鼎鼎的唐纳德[1]本人便威胁要以法律手段报复分析师所在的公司，公司二话没说立即开除了分析师（后来，债券果真违约了）。

页码 285

要知道，当一位分析师说“买入”时，他的意思可能是“持有”；他说“持有”时，很可能在委婉地表示“扔掉这破玩意儿，越快越好”。投资者应该不必学一门解构语义学的课程，才能理解这些推荐语言，可是，在互联网泡沫期间，多数个人投资者却接受了分析师说的字面意思，这实在让人感到悲哀。

页码 285

分析师强烈推荐买入的股票还没跑赢大盘，每月的回报率比大盘少3%，而他们建议卖出的股票，其表现却每月比大盘高出3.8%。更糟糕的是，达特茅斯大学和康奈尔大学的研究人员发现，不从事投行业务的华尔街公司所推荐的股票表现要好于从事赢利丰厚的投行业务的券商所推荐的股票。

7.4 证券分析师选出好股票了吗——考察共同基金的投资业绩

页码 290

每年你都可以在报纸上看到共同基金的业绩排名，这些排名总会显示很多基金战胜了平均指数（beat the averages）[1]——有些基金甚至显著地超越了指数。但问题是业绩并没有什么连续性。正如公司以往的盈利增长不能预测未来盈利，基金过去的表现也不能预测其将来的投资业绩。基金经理人也会受随机事件的影响：他们可能会发福，可能会变懒，也可能会分道扬镳。一段时间里行之有效的投资策略，在接下来的时段很容易就变得臭不可闻。人们忍不住会做出结论，认为决定基金业绩排名的一个重要因素是我们的老朋友——幸运女神。

7.5 基本面交易策略能选出好股票吗

页码 299

根据已有人设计的基本面策略，一个新闻事件一旦出现，如公告盈利意外地大幅增长或股票分割，便会触发买入信号。但是，研究获得的证据表明，市场会对新信息有效地作出调整，调整速度如此迅速，以至根据这些新公告的信息，不可能制定出成功的交易策略

7.6 对选择市场时机的裁定

页码 302

在一个为期54年的时段内，股市有36年上涨，有3年持平，只有15年才是下跌。因此，倘若你持有现金而不是股票，那么你获得成功的赔率大约为3赔1。

7.7 有效市场假说的半强式有效和强式有效形式

页码 307

传奇人物本杰明·格雷厄姆被誉为基本面证券分析之父，即便是他也颇不情愿地下结论认为人们再也不能依靠基本面证券分析来获得出色的投资回报了。就在他1976年去世前不久，有人引用他接受《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）采访时的原话说：“我现在已不再提倡为找到更好的投资机会，去运用精细复杂的基本面分析技术了。以前，比如说40年前我和多德合著的《证券分析》首次出版的时候，进行细致的基本面分析还是一项很有意义的事情。但是时过境迁，情况已今非昔比了……（现在）我怀疑，再投入大量的时间和精力分析基本面信息，是否能够选出足够好的股票，以使做出的努力值得付出……我现在支持‘有效市场’这一派的看法。”另外，彼得·林奇从麦哲伦基金退休后就承认说，多数投资者若投资于指数基金而非主动管理型基金，那么财务境遇会更好。

其实有效市场和非有效市场之间的关键分割在于你比多少人更强？如果之前你超出市场的认知程度一大截，那么你可以说这个市场是无效的。
另一方面的挑战是，即使你的认知超越市场，但由于反身性原理的存在，在市场在您所能承受的范围内不能将认知转化为收益之前，你也无法获得收益。可以参考索罗斯做空日本股市，结果是美股在1987年大崩盘损失惨重，日本在后面才迎来了更大的崩盘。

7.8 中间道路：我的个人观点

页码 311

有效市场假说还表示无人能对行情进行控制，并认为基于无事实根据的信念作出股票推荐，也不会引起投资者大量买入。但是专门提供研究服务的公司以及各种各样的机构投资者，却在股市中发挥相当大的力量，可以调动巨额资金流进流出股票。在这样的环境中，一些专业人士对某只股票持有的错误认识，可能会在相当长的一段时间内成为自我实现的预言。

页码 312

事实已很清楚，如果说果真有出类拔萃的投资管理人，那也是如吉光片羽、凤毛麟角，而且也无法提前辨别出他们是何方神圣。这就是投资界的现实，个人投资者和机构投资者都得直面的现实。

第三部分　新投资技术

第8章 新款漫步鞋：现代投资组合理论

8.2 风险的定义：收益率的离散度

页码 317

对投资者而言，风险与未能实现预期证券收益的可能性相关，一旦学者接受了这个观点，对风险的测量自然而然就成了——对未来收益可能的离散程度的测量。因此，一般而言，投资风险就被界定为收益的方差或标准差了。

8.4 降低风险：现代投资组合理论

页码 326

投资组合理论的立论前提是：所有投资者都像我的夫人一样——厌恶风险。他们想得到高收益和有保证的投资结果。该理论告诉投资者如何将股票纳入投资组合，以便与寻求的收益相对应的风险尽可能实现最小化。该理论也对一句存在已久的投资格言给出了严格的数学证明，这句格言说的是，对于任何想降低风险的人，多样化都是应采用的一个明智策略。

8.5 投资实践中的多样化

页码 335

国际性多样化投资的好处历历可考。图8-3显示了1970～2009年40年间实现的投资收益率。在此期间，外国股票[以摩根士丹利EAFE（欧澳远东）发达国家指数来衡量][1]实现的年均收益率略高于标准普尔500指数中包含的美国股票。不过，美国股票更加安全，因为其年与年之间的收益率波动更小

该图的右侧，我们看到，如果只持有EAFE股票，那么可能实现的收益率和风险水平会更高（波动性更大）。该图的左侧则显示，完全持有由美国国内股票构成的投资组合，会有怎样的收益率和风险水平。图中的曲线表明，在国内与外国股票之间进行不同的组合资产配置，会出现不同的收益率与波动性的组合情况。

页码 338

从图8-4、图8-5和图8-6可以看出，相关系数在21世纪最初十年里已有怎样的上升。这些图分别显示了在每隔两年的时期内计算出的三类相关系数：美国股票（以标准普尔500指数来衡量）与发达国家股票（以EAFE指数来衡量）之间的相关系数、美国股票与大型新兴市场股票指数（摩根士丹利新兴市场指数）之间的相关系数、美国股票与石油、金属等一篮子大宗商品高盛指数之间的相关系数。尤其让投资者感到烦恼的是，当市场下跌时，相关系数尤其高。在2007～2009年全球信贷危机期间，所有市场都不约而同地下挫了。看上去，投资者无处可以藏身。无怪乎有些投资者开始相信多样化似乎不再是一个减少风险的有效策略

页码 343

从图8-7中可以看到，在21世纪最初十年，投资者若购买标准普尔500指数股票，则会蚀本亏钱。但是，若投资大型新兴市场指数，就会获得很好的投资收益。而投资金砖四国（包括巴西、俄罗斯、印度和中国），更能提供丰厚的回报。总之，即便在这“失落的十年”当中，美国投资者倘若进行广泛的国际多样化投资，也会获得巨大的益处。

第9章 不冒风险 焉得财富

页码 347

倘若运用只在一半时间里正确的理论指导实践，还不如用抛掷硬币的办法来得经济实惠。 ——乔治J.施蒂格勒（George J.Stigler） 《价格理论》（The Theory of Price）

9.1 β与系统风险

页码 351

非系统风险，是由特定公司的特有因素所引起的股票价格（进而引起股票收益）的变动性。签订新的大额合同、找到新的矿源、劳资纠纷、会计欺诈、发现公司财务人员贪污公款——凡此种种特有因素，都会使公司的股价独立于市场而波动。与这种变动性相关的风险，才是多样化可以降低的风险。投资组合的全部要义在于，只要股票价格不总是同向变动，任何一只股票的收益变动往往会被其他股票的互补性收益变动所冲抵

页码 351

图9-1与图9-2相似，说明了多样化与总风险之间的重要关系。

依据资本资产定价模型诞生之前人们普遍接受的旧有理论，由组1中各只股票构成的投资组合的收益应高于由组2中各只股票构成的投资组合，因为组1中每只股票的总风险更高，而我们知道有风险就有回报。学者们在挥舞一番智识的魔杖之后，改变了这种想法。根据资本资产定价模型，这两个投资组合的收益应该相等。

9.2 资本资产定价模型

页码 357

资本资产定价模型（此后便以CAPM而知名，因为我们的经济学家爱用字母缩略词），其证明过程可以简括地这样陈述：倘若投资者因承担非系统风险便获得了额外收益（风险溢价），那么结果就是由具有大量非系统风险的股票构成的多样化投资组合，较之由具有较少非系统风险的股票构成的风险水平相同的投资组合，会带来更大的收益。投资者会争相抓住这个能够获取更高收益的机会，推高股价竞购非系统风险大的股票，同时抛售β值相等、非系统风险更低的股票。这一过程将会持续下去，一直到具有相同β值的股票的预期收益相等、投资者再也不能因承担非系统风险而获得任何风险溢价时为止。其他任何结果都将与有效市场的存在不相符。

页码 360

图　9-2　资本资产定价模型中风险与收益的关系 ①记得高中代数的人会想起来，任一直线都可用一个方程来表示。图中直线的方程如下： 收益率=无风险利率+β（市场收益率-无风险利率）

9.3 让我们看一下记录

页码 364

如果实现的收益率超过了根据投资组合β值预测的收益率，组合经理便被认为创造了超额收益（正数的阿尔法）。市场上有大量资金寻找可以带来最大阿尔法的组合经理。

页码 365

在1992年公布的一份研究报告中，尤金·法马（Eugene Fama）和肯尼斯·弗伦奇（Kenneth French）根据1963～1990年的β测量值，将所有有交易的股票进行了十分位划分。第一个十分位包含β值最低的10%的股票，第十个十分位包含β值最高的10%的股票。如图9-3所示，研究结果令人吃惊，在这些十分位投资组合的收益率与其β值之间，实质上不存在任何关系。我在共同基金的组合收益率与组合β值之间关系上，也发现了相似的结果。在股票或投资组合的收益率与其风险测量值β之间，确实不存在什么关系。

9.4 对证据的评价

页码 368

用来测量相对波动性的β，至少还是抓住了我们通常所认为的风险的某些方面。再者，通过对过去数据的统计分析获得的投资组合β值，在预测未来的相对波动性方面，确实表现相当不错。

页码 370

假设β值低的股票的确可靠地提供至少与β值高的股票一样的收益率（这确实是个很大的假设），那么β作为一种投资工具，甚至比资本资产定价模型（如果它有效的话）所认为的更有价值。投资者应该挖掘β值低的股票，在获得相对于市场整体来说同样有吸引力的收益的同时，可以承担少得多的风险

第10章 行为金融学

10.1 个人投资者的非理性行为

10.1.1 过度自信

页码 389

《福布斯》杂志的出版商史蒂夫·福布斯（Steve Forbes）对此了解得更为透彻，他曾引用过一条建议。这条建议是他尚在祖父膝下玩耍时祖父送给他的：“出售建议比接受建议赚的钱多得多。”

页码 389

很多行为金融学家认为投资者过度自信有能力预测公司的未来增长性，这导致了所谓增长型股票普遍具有高估的倾向。如果令人兴奋的新型计算机技术、医疗器械和经销渠道激发大众的想象力，那么投资者通常会推断相关公司将获得成功，预测其将拥有很高的增长率，而且对这些想法所持有的信心，比在合理预测的情况下要大得多。高增长性预测会使增长型股票的估值更高，但这些对未来充满希望的美妙预测常常会落空。公司的盈利可能下降，从而股票的市盈率也可能下滑，继而导致投资绩效非常糟糕。

10.1.2 判断偏差

页码 391

撇开股市长期向上的趋势不谈，连续出现股票收益过高的情形并不会持久——这之后的未来收益一般而言会走低。均值回归总是存在。同样道理，金融万有引力定律也会反向起作用。至少对股市总体来说，下跌的终究会涨回来。然而在每个时代，人们典型的普遍看法却是认为异乎寻常的好行情总会更好，非同一般的低迷行情总会更加低迷。

10.1.3 羊群效应

10.1.4 损失厌恶

10.1.5 自豪与悔恨

很多投资者可能会觉得自己若坚守正在赔钱的仓位，最终总会把亏的钱赚回来，这样便可以免去悔恨之情。投资者往往会抱着亏钱的仓位不放，却卖掉正在赚钱的仓位，这种倾向的背后可能就有自豪与悔恨的情绪。

10.3 套利限制

页码 412

有效市场假说的信奉者照本宣科地声称，即使很多个人投资者不理性，“套利交易”也总会让市场有效。像华尔街专业交易员和对冲基金经理之类的套利交易者，应该会建立起抵消作用的头寸——比如卖空定价过高的股票，买入定价过低的股票，结果，由非理性投资者造成的任何误定价，都会迅速得以矫正。理性交易者应该会抵消非理性交易者带来的影响。

页码 414

市场保持非理性的时间有时会比套利交易者保持偿付能力的时间更久。当套利交易者受到信贷约束的时候，更是如此。长期资本管理公司原是一家对冲基金，公司内有诺贝尔奖得主设计交易策略，却最终发现自己处于一种无法承受的境地，因为其对冲仓位的价格向相反方向运行，而自己并无足够的资本让那些仓位保持下去。

页码 415

对冲基金在这期间玩的游戏，就是早先在凯恩斯所描述的著名报纸评美比赛中讲到的游戏。虽然一只卖价30美元的股票可能仅“值”15美元，但是，如果一些更傻的傻瓜愿意在将来某个时候为这只股票支付60美元，那么按30美元买入就很合算

页码 415

在2005年和2006年的石油市场，对冲基金似乎也扮演了兴风作浪制造不稳定的角色。2004～2006年，每桶原油的价格上涨了一倍多。尽管世界经济增长之类的经济力量为油价上涨压力提供了一些基本面理由，但看上去是投机活动，尤其是对冲基金的投机活动，助长了油价的大幅飙升。在石油期货市场做空的几家对冲基金却都遭受了惨痛损失。显而易见，为矫正已观察到的价格泡沫而进行套利交易，在本质上是有风险的。

页码 416

在某些情况下，可能无法找到可以借入的股票，因此从技术角度看，即使要实施卖空操作也无法做到。在一些最扎眼的无效定价实例中，卖空操作的技术限制阻碍了套利交易者矫正误定价

页码 416

如果定价过高股票的近似替代股票难以找到，套利操作也可能很难确立。一次套利操作要产生预期效果，必须有一只相似的定价公允的股票可以借来对冲空头仓位，而且，若发生某个影响整个市场或该股票所属行业的有利事件，可以预期该股票的价格会上涨。

10.4 行为金融学给投资者的教训

页码 420

查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）长期观察股市，写了本才华横溢的投资书《赢得输家的游戏》（Winning the Loser’s Game）。他根据自己观察到的情况说在业余网球比赛中，多数得分并不是凭你这一方打得如何聪明、如何有技巧获得的，而是靠你的对手一方失误得来的。投资中的道理也是如此。埃利斯提出多数投资者采用错误的股市投资策略，不接受本书推荐的依据指数买入持有的消极被动策略，从而自己打败了自己。从多数投资者的行为方式看，投资股市对他们来说变成了永远只赔不赚的游戏。

10.4.4 避免其他愚蠢的投资技巧

页码 430

从长期角度看，我赞成20世纪早期传奇投资家伯纳德·巴鲁克的观点，他说：“只有骗子才可能实现择机出入股市。”20世纪后期的传奇投资家约翰·伯格尔也说：“我不认识有什么人始终如一地做到了这一点（择机进出市场）。”

第11章 对有效市场假说的漫射及漫射为何偏离目标

页码 435

罗伯特·希勒对较长时期内的股市波动进行过一番研究，他得出结论认为：股票价格呈现出了“太多的波动性”，仅靠有效市场的定价理论是无法加以解释的，必须借助行为金融学思考的一些因素以及大众心理学的知识，才能解释清楚股市中价格决定的实际过程。希勒把有效市场假说称为“经济思想史上最显著的谬论”。

11.2 完全偏离目标的漫射

作者在这里指出了一些尝试对有效市场狙击的漫射。有一些奇怪的理论，包括道指狗策略，1月效应等。这些理论都是不可靠的，即使有一些理论是可靠的，比如1月效应，但是这些理论一旦被发现，就会被套利者利用，最终消失。

11.2.5 为何枪法如此拙劣

页码 445

现在，我们应该已清楚地看到，在股票市场上任何真正具有重复性和利用性的模式，只要能被发现，能因为套利而消失，最终都将自残自灭。也许曾在一段时间内，存在过一个真正可靠、可利用的1月效应，在这种效应产生时，股票市场——尤其是小型公司的股票在1月的最初5天中提供了不同寻常的收益。那么，投资者发现了这种效应之后该如何利用呢？很简单。他们会在12月份的最后一天买入股票，然后在1月5日抛出股票。但随后投资者会发现市场在12月份的最后一天回升了，于是他们就需要在12月份的倒数第二天开始买入股票；又因为在1月5日这天有大量“获利回吐”的抛盘出现，投资者要想利用这个效应，就得在1月4日卖出股票。这样一来，为了抢先一步，投资者不得不在12月份越来越早地买入股票，在1月份越来越早地抛售股票，结果，这一模式最终将自取灭亡。实际上，1月效应在受到相当多的宣传之后，也就变得不可靠了。一位爱说笑打趣的人说：“1月效应有时会出现在前一年的感恩节那个星期”。

11.3 接近但仍然偏离目标的漫射

11.3.1 趋势是友（或称短期趋势）

页码 451

任何需要支付交易成本的人，都不太可能找到一种建立在趋势之上的交易策略来战胜买入持有的策略

11.3.2 股利巨奖法

页码 453

当利率水平高的时候，股票的股利收益率往往也高；反之，当利率水平低的时候，股票的股利收益率往往也低。因此，初始股利收益率能够预测未来股票收益率这一点可能只是反映了股票市场对宏观经济形势做出了调整。

11.3.3 初始市盈率预测法

页码 456

当利率水平高因而各种金融资产的要求报酬率[1]也高的时候，股票价格相对于盈利就会较低。20世纪80年代早期，美国政府债券有两位数的收益率，此时的股票市盈率就非常低。其次，盲目依赖这些模式有时可能会导致很大的投资错误。1992年，市场的市盈率水平异常高起（大大超过了20倍）。你从图11-2中可以看到，此后10年间年均收益率的预测值非常低。而事实上，1992～2001年，标准普尔500指数10年间的年均收益率却在两位数的水平。我有一位同事，他在20世纪90年代早期把自己退休金计划中的投资全部转成了债券，因为当时的市盈率水平非常之高。在接下来的10年间，他非常懊悔当初做出了这一决定，也远没有当初那么确信股票收益是可以轻易预测的了。

11.3.4 反身再上策略（或称长期收益反转）

页码 459

从逻辑上说，你应该会预见到在利率水平与股票价格之间存在着系统性关系。具体说来，当利率水平上升时，在其他条件不变的情况下，股票价格应会下跌，以便在将来提供更大的预期股票收益率；只有当这种情况发生时，股票才能与收益率更高的债券展开竞争。同样，当利率水平下降时，股票价格往往应该会上涨，因为股票总收益率虽然预期可能较低，但仍然可以与债券相抗衡。

11.3.5 “较小便较好”效应

页码 464

一些研究中发现的小公司效应，可能只是产生于所谓的存活者偏差（survivorship bias）。今天的公司名单中只包括了那些度过困境存活下来的小型公司，而不包括后来破产倒闭的小型公司。

11.5 最后的赢家是……

专业投资者的业绩表现

页码 479

截至2009年12月31日，专门投资于大市值股票的主动管理型共同基金，其投资表现与标准普尔500大市值股票指数相比，平均每年落后约整整1个百分点

页码 481

在共同基金管理公司的管理行为中，还有一个不太为人所知的情况也会让人得出存活者偏差可能非常严重的结论。很多综合型共同基金管理公司会采用发起“孵化器”基金的做法。一家综合型基金管理公司可能会启动十只新的小型股票基金，让公司内不同的经理来操作，然后拭目以待看看哪些基金会运作成功。假设几年之后，只有三只基金获得的总收益率高于大型市场平均指数，那么基金公司便开始强力营销这三只基金，将另外七只基金废弃，从而也掩埋了这七只基金的业绩记录。因此，只有那些获得成功的基金从创始便有的全面记录，才会现身于发布共同基金收益率的常见出版物之中。

页码 483

事实证明，自从这本书初版以来这么长的时段里，大约有2/3的共同基金表现都逊于市场整体。就专业的养老基金经理而言，结果也完全一样，哪怕是报酬很高的对冲基金经理也是如此。多数股票投资经理要是与有效市场假说共命运相始终，而不是试图战胜市场，他们本可以大大改善自己的投资绩效。

页码 484

图　11-7　成功概率：存活下来的共同基金的收益率 料来源：Lipper and Vanguard.

11.6 小结

页码 488

一场泡沫的存在并不能证明有效市场假说的主要教训——要持之以恒地战胜市场实际上没有可能是错误的。我们是在事后才知道已出现了泡沫，才知道以膨胀了的价格卖出的人可以获得相当丰厚的利润。但是，即使不是不可能，也极难事先知道一场泡沫正在膨胀之中，它又会在何时爆裂泄气。通过考察历史上的价格来辨别资产价格泡沫，简直是不可能为之的事情。

页码 489

在有效市场假说的批评者中，没有一个人将事后看来显而易见的误定价与事前已清晰了然的误定价区分开来。我们现在知道，1999年年底和2000年年初，网络股出现了疯狂的过度定价。我们现在知道，2006年和2007年年初，美国房地产价格出现了疯狂的过度定价。我们现在知道，要是在2000年年初卖空网络股，2007年抛售价格已涨得过高的房屋和商业地产，本可以有巨大的赚钱机会。但是，网络股和房地产的误定价在两个市场出现崩盘之前几乎都不那么显而易见。

页码 489

2000年年初识别出了一场泡沫的相同模型，在1992年却也识别出了股票市场“过度定价”已极其严重，当时股利收益率低、市盈率高表明美国的股票长期收益率会接近于零。而事实上，1992～2004年年底，股票市场的年均收益率竟在11%以上，大大超过了历史平均水平

页码 493

只要存在股票市场，投资者的集体判断就可能会出现错误。毫无疑问，有些市场参与者显然根本就不理性。结果，定价异常现象以及股票收益的可预测模式渐渐地就可能会出现，甚至会在短期内持续存在。

第12章 随机漫步者健身手册

页码 496

拿钱投资时，你想获得多少利益，应该取决于你想吃得好还是睡得香。 ——J.肯菲尔德·莫雷（J.Kenfield Morley） 《我的一些信念》（Some Things I Believe）

12.1 练习1：收集漫步必需品

页码 498

杰瑞米·西格尔（Jeremy Siegel）撰写了一本极好的投资书，名叫《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）。他计算了从1800年一直到2010年各种金融资产的收益率，结果表明复利具有令人难以置信的力量。如果1802年谁将1美元投资在股票上，那么到2009年年底，这1美元差不多就会增值到1 100万美元。这一结果把根据消费者价格指数（CPI）衡量的通货膨胀率远远地抛在了身后。图12-1也显示美国短期国债和黄金所实现的收益率与股票比起来都微乎其微。

页码 501

让时间来支持你吧。早早地开始储蓄，定期储蓄。生活开支不要太大，过得去就行，已经存放在一边的钱不要碰。如果你的自制力不够，那就记住：唯一比死去更糟糕的事就是你活得比为养老而储蓄的钱存在的时间更长。如果平均预期寿命可以相信的话，在今天，婴儿潮时期出生的人[1]大约有100万人将至少能活到100岁

12.2 练习2：不要在急需用钱时发现囊中空空：用现金储备和保险来保护自己

页码 502

生活是一个有风险的命题，在每个人一生中都会出现意想不到的需要花钱的事。正当你的家庭必须花费巨额医疗费用时，家里的锅炉往往会在此时炸得粉碎。就在你儿子把家里的那辆车撞碎了之后，你碰巧又失业了。所以，为了应付生活中出现的灾难性事件，每个家庭都需要有现金储备，也需要有足够的保险。

12.2.1 现金储备

页码 503

假设你的雇主给你投了医疗和残疾保险，那么可以建立一笔能够支付三个月生活费用的储备金。此外，未来任何一笔大额支出（例如你女儿读大学的学费）都应该用短期投资（例如银行定期存单）来提供资金保障，这些短期投资的到期日需要与使用资金的日期相匹配。

12.2.2 保险

页码 503

就个人而言，房屋保险和汽车保险必不可少。一般情况下由雇主投保的健康和残疾险也是不可或缺的。人寿保险可以保护家庭免受一个或数个赚钱养家的人死亡而带来的影响，当然也是必须要买的。

页码 504

有两大类人寿保险产品可供人们选择：一类是高保费保单，这类保单将保险和投资账户结合在一起；另一类是低保费的定期保险，这类保险只提供死亡理赔，不积累现金价值。

页码 504

对多数人而言，我更支持他们采用“自助”的方法：购买定期保险以获得保障；高保费保单与定期保险之间的保费差额，可投资于一个延期缴税的退休金计划

页码 505

我的建议是购买可续保的定期保险，你可以不断续保而无须接受体检。所谓的递减型定期保险是指续保时保费逐级减少的定期保险，它应该是最适合多数家庭的保险产品，因为随着时间的流逝（孩子逐渐长大，家庭财力也日益增强），人们对保险保障的需要通常会逐渐减少

12.3 练习3：保持竞争力：让现金储备收益率跟上通胀步伐

页码 509

保持竞争力：让现金储备收益率跟上通胀步伐

页码 509

小额储蓄者该何去何从呢？有几种短期投资工具的收益率，很可能可以保护你免受通货膨胀的冲击。

12.3.4 短期国债

页码 513

与货币市场基金和银行定期存单比较起来，短期国债有一个很大优势：利息收入免交州税和地方税。另外，短期国债的收益率常常比货币市场基金更高。

12.4 练习4：学会避税

页码 515

有一对情侣年龄都是78岁，他们来到一家性问题诊所。医生问：“我能为你们提供什么服务？”男性来者说：“你愿意观看我们交合吗？”医生感到迷惑不解，但还是同意了。这对情人完事之后，医生说：“你们俩交合没什么毛病。”然后收取了50美元的诊疗费。这对情人又与医生做了预约，在此后的几周内每周都来诊所一次。他们总是来做那事，付钱给医生，然后就走了。最后，医生问道：“你们究竟想查什么毛病？”那个老年男士说：“我们并没想查什么问题。她是罗敷有夫，我们可不能去她的府上。我呢，使君有妇，自然也不能去我家里。假日酒店收费93美元，希尔顿酒店收费108美元。我们在这儿做事只花50美元，我还可以从医疗保险那儿拿回43美元。” 我讲这个故事，并非想暗示你要去欺骗政府。但我的确想建议你要好好利用每个机会使自己的储蓄得到税收抵扣，让自己的储蓄和投资能在免税的情况下不断增长。

12.5 练习5：确保漫步鞋合脚：认清自己的投资目标

页码 532

我将在练习6中给出理由说明，有实力购买自住房屋的个人应该购买自住房屋。我还会说明，在今天个人投资商业房地产比以前容易多了。我认为房地产投资信托在多样化投资组合中理应占有一席之地。

页码 534

如果你处在高税收等级，不怎么需要当前收入，你会更愿意投资免税债券以及股利收益低但有望获得长期资本利得的股票（在资本利得实现之前，你不必缴税——若股票作为遗产的一部分，你甚至永远不必纳税

页码 534

如果你处于低税收等级，对当期收入的需求较高，那么你应该更喜欢应税债券以及股利支付多的股票，这样你就不必为了满足收入需要，定期卖出股票从而招致交易费用了。

12.6 练习6：从自己家里开始漫步：租房会引起投资肌肉松弛

页码 538

国会希望鼓励人们拥有房屋产权，鼓励房屋产权价值增长，所以赋予了房屋产权所有人两项重要的税收扣减优惠： ①虽然房屋租金不得从收入税中扣除，但与房屋产权有关的两项主要费用——抵押贷款支付的利息和财产税可以从收入税中予以扣除； ②自有房屋出售后实现的增值部分，享有很大的免税待遇。此外，拥有房屋也是强迫你储蓄的一个好办法，并且房屋会让你获得巨大的情感满足。我的建议是：如果你力所能及，那就拥有属于自己的住房吧。

12.7 练习7：考察在债券领域的漫步

页码 542

在我看来，有四种债券你可能特别想要考虑购买：
①零息债券（在事先确定的时间内，允许你锁定高收益率）；
②免手续费的债券型共同基金（允许你购买投资于债券组合的基金份额）；
③免税债券和债券基金（适合有幸身居高税收等级的个人购买）；
④美国防通胀债券。

12.7.1 零息债券可能产生大量未来收益

页码 542

假设有人告诉你，现在可以投资1万美元，并且政府保证大约在15年后你能拿回双倍投资。通过投资于零息债券（zero-coupon bonds）是有可能实现这样的投资回报的

12.7.3 免税债券对税收等级高的投资者大有裨益

页码 546

债券有个令人生厌的特性，那就是“抛出正面我赢，抛出反面你输”。如果市场利率水平上升，你所持债券的价格就会下跌；如果市场利率水平下降，债券发行人又经常会将债券从你手中“召回”（提前偿付），然后以更低的利率发行新券。为了保护自己，你要确保所持长期债券具有为期10年的赎回保障条款，这可以防止发行人“召回”债券，再以更低的利率发行新券。

12.7.4 畅销的防通胀国债：通货膨胀指数化债券

页码 548

现在，投资者有一种可以抵御通货膨胀的盾牌了，那就是防通胀国债。如果持有到期，防通胀国债可以免受通货膨胀的侵蚀，确保投资者所持投资组合的原有购买力不变。长期防通胀国债会支付2.5%左右的基本利息。

12.8 练习8：临深履薄般穿过黄金、收藏品及其他投资品的原野

页码 552

现在，通过购买主要投资于黄金的共同基金或交易型开放式指数基金，你就可以轻而易举地达到少量持有黄金的目的。

页码 555

我也建议投资者不要考虑对冲基金、私募股权基金和风险投资基金。这些类型的基金可能是基金经理赚大钱的工具，因为他们会把大量的管理费和20%的利润提成揣进自己的腰包，但个人投资者通常是难以从中获利的。这些类型基金的平均业绩非常令人失望。没错，最好的基金确实做得不错，但除非你是机构投资者，已确立了明显的优待地位，否则，能投资最佳基金的机会，实事求是地说是零。别想这些异类了——它们不属于你。

12.10 练习10：避开塌陷区和绊脚石：让你的投资步伐多样化

页码 558

想想前安然公司雇员泪水盈盈的面庞吧，他们除了在退休金计划中持有安然股票之外，未持有任何其他证券。安然倒台之后，他们不仅失去了工作，也失去了退休储蓄金。无论投资目标是什么，聪明的投资者都会进行多样化安排的。

12.11 最后：体格检查

页码 560

你能容忍的风险水平在一定程度上取决于你想拥有什么样的睡眠状况

页码 560

你能承担的风险水平，还会显著地受到这样几个因素的影响：你的年龄以及你的非投资性收入的来源和可靠程度。

第13章 金融竞赛的障碍：理解、预测股票和债券的收益

13.1 什么因素决定了股票和债券的收益

页码 562

比如说，从1926年一直到2010年，普通股提供的年平均收益率大约为9.8%。1926年1月1日，市场整体的股利收益率大约为5%。盈利和股利的长期增长率也大约为5%。因此，将初始股利收益率与增长率相加就得出了实际收益率的近似值。

页码 563

从更短时期的角度看，比如1年或者甚至是几年，在决定收益率时，又有一个因素也起到至关重要的作用。这个因素就是估值关系（valuation relationships）的变化，具体说来，就是股价对股利的倍数和股价对盈利的倍数（市盈率）的变化（股价对股利的倍数，其增加或减少往往与使用更普遍的市盈率同向变动）。

页码 565

很多分析师质疑，现在股利是否还像过去那样，在决定股票收益率时具有相关性。他们指出，上市公司现在日益倾向于通过股票回购而非增加股利的方式，将增长的盈利分配给股东

页码 565

管理层很大一部分收入来自股票期权，只有当盈利和股价上升的时候，股票期权才有价值。股票回购是一条使盈利、股价和期权价值上升的简单途径。增值的股票会使管理层持有的股票期权的价值增加，从而使管理层得利；而增加的股利只会进了当前股东的口袋。

13.2 金融市场收益率的四个时代

页码 570

1946～2009年，股市收益有四次大幅波动，四个时代正巧与之相一致。表13-1显示了四个时代的划分以及股票和债券投资者获得的年均收益率。

页码 571

股票收益率的几个决定因素：
①股票被购买时的初始股利收益率；
②盈利增长率；
③从市盈率（或股价对股利的倍数）角度看，股票估值发生的变化。

另外，债券收益率的决定因素是：
①债券被购买时的初始到期收益率；
②市场利率（债券收益率）的变化，以及由此导致的未持有债券到期的投资者手中债券价格的变化。

13.3 舒适安逸的时代

页码 573

人们广泛使用的衰退与萧条两个概念，其区别是由哈里·杜鲁门总统当时说的一句话给出界定的，他说：“你失去工作的时候是衰退，我失去工作的时候才叫萧条“

页码 574

表13-2显示了1947～1968年股票和债券收益率的不同构成部分。

13.4 焦虑不安的时代

页码 577

表13-3显示了通货膨胀和经济不稳定对金融市场造成的严重影响。股票持有者和债券持有者的名义收益率都很微薄，考虑7.8%的通货膨胀率之后，实际收益率实际上是负数。而在另一方面，如黄金、收藏品和房地产之类的实物资产，却提供了非常丰厚的两位数收益率。

页码 581

1969～1981年，标准普尔指数的市盈率几乎被削掉了2/3。正是市盈率的大幅下降，才导致了20世纪70年代投资者获得的收益率如此之差，正是市盈率的大幅下降，才阻碍了股票价格反映多数公司在盈利和股利增长上所取得的真实进步。有些金融学家得出结论认为，20世纪70年代和80年代初的市场根本就不理性，以致市盈率跌得太惨了。

页码 581

尽管我认为市场并非总是完全理性，如果一定要我在股票市场与经济学界同行之间下注的话，我每次还是要赌股票市场赢

页码 582

在1969～1981年，盈利增长率的的确确补偿了这期间的通货膨胀，但股价对股利的倍数以及市盈率的下降——我相信这种下降反映已感知到的风险上升了正是谋杀股票市场的元凶。

13.5 精神焕发的时代

页码 585

表13-4显示了1982～2000年的收益率情况。

页码 587

1982～2000年年初，是人们投资金融资产一生只能一遇的天赐良机。与此同时，诸如黄金和石油之类的实物资产则产生了负的收益率。

13.6 感到幻灭的时代

页码 588

表13-5显示了在投资者感到幻灭的时代里收益率的变化情况

13.7 未来收益的障碍

页码 591

截至2010年年底，我们可以为普通股预测出什么样的收益率呢？我们至少可以对股票收益率的前两个决定因素做出合理估计。我们知道标准普尔500指数2010年的初始股利收益率大约为2.5%。我们可以合理地假设盈利增长率在长期内为5%～5.5%，这一增长率与通货膨胀受到抑制时期的历史增长率相一致，也与2010年年底华尔街券商所做的估计值相似。将初始股利收益率与盈利增长率相加，我们得到标准普尔500指数的总体预测收益率每年为7.5%～8%。

页码 592

在短期内，股票收益率的主要决定因素将是股票在市场上发生的估值变化，也就是市场上市盈率的变化。在此，我必须重提我在第11章得出的结论：没有任何预测估值变化的统计方法是可靠的。我猜想，即使是万能的上帝，也不知道现在市场的“合适”市盈率该是多少，也不能预测市盈率的未来变化。从根本上说，估值变化是无法预测的。

第14章 生命周期投资指南

14.1 资产配置五项原则

页码 598

这些关键原则包括以下几点。 （1）历史表明，风险与收益相关。 （2）投资普通股和债券的风险，取决于持有投资品的期限长短；投资者持有期限越长，投资收益的波动性便会越小。 （3）定期等额平均成本投资法虽有争议，但可以作为降低股票和债券投资风险的一个有用方法。 （4）重新调整投资组合内资产类别的权重，可以降低风险，在某些情况下，还可以提高投资收益。 （5）必须将你对风险所持有的态度与你承担风险的能力区分开来。你承担得起的风险取决于你的总体财务状况，包括你的收入类型和收入来源，但不包括投资性收入。

14.1.2 你投资股票和债券的实际风险取决于你的投资持有期限

页码 602

你能够坚守投资品的时段越长，普通股在你的投资组合中占有的份额应当越高。一般说来，只有当你能够在相对较长的时段内持有普通股，你才有理由确信你能获得普通股可以提供的丰厚收益率。

页码 604

在二三十年的投资时段内，总体而言，股票显然是赢家。这些数据进一步支持了我的建议：年龄较小的人相比于年龄较大的人，应该在投资组合中持有更大比例的股票。

14.1.3 定期等额平均成本投资法可以降低股票和债券的投资风险

页码 607

如果在接下来的5年里，你预期是一个净储蓄者，那么在此期间，你会希望股票市场价格更高还是更低？很多投资者都回答错了这个问题。即便在未来多年里他们都是股票净买入者，当股价上涨时，他们欢欣鼓舞，当股价下跌时，他们抑郁消沉。实际上，他们之所以兴高采烈，是因为对于自己不久将要购买的“汉堡”来说，价格已经上涨了。这种反应是不明智的。只有那些准备近期卖出股票的人，看到股价上涨，才应该高兴。未来可能购买股票的人，应该非常喜欢股价下跌才对。

页码 611

如果有可能，要保留一小笔储备资金（先投资于货币基金）；若市场急剧下跌，便可以用这笔资金趁机额外买入一些基金份额。我这样说，压根儿不是在建议你试图预测市场变化。不过，在市场暴跌之后，通常是买入的好时机。就像希望和贪婪的心态有时可以通过自我反馈而产生投机性泡沫一样，悲观和绝望的情绪也会导致市场恐慌。最严重的市场恐慌与最病态的投机性暴涨一样都是没有根据的。

14.1.4 重新调整资产类别权重可以降低风险，还可能提高投资收益

页码 612

有一种非常简单的投资策略，称为重新调整投资组合内资产类别权重。使用这种策略可以降低风险，在某些情况下，甚至可以提高投资收益。简而言之，这种策略就是对已投资于不同资产类别（如股票、债券等）资产的比例加以调整，使之重新达到与你的年龄以及你对风险的态度和承受能力相适应的比例。假设你认定自己的投资组合应该由60%的股票和40%的债券构成，并且在投资计划执行初期，你将资金按这样的比例在两类资产中进行分配。但一年之后，你发现自己持有的股票已大幅上涨，而所持债券却下跌了，投资组合从而变成了股票占70%、债券占30%的情况。70∶30这样的构成比例与最适合你风险承受力的构成比例相比是一个风险更大的配置比例。为了使配置比例重新回到60∶40，重新调整资产类别权重这一策略便要求你卖出一些股票（或股票型共同基金），同时买入一些债券。

14.1.5 将你对风险所持有的态度与你承担风险的能力区分开来

页码 618

2009年，通用汽车宣布破产。卡尔既丢了工作，也折了自己的投资组合。这并不是一个孤立的例子。要记住，很多安然雇员就以自己的惨痛经历得到了教训——安然倒闭的时候，他们不仅丧失了工作，而且投资于安然股票的所有储蓄也都荡然无存了。在你的投资组合中，永远不要承担与你的主要收入来源相同的风险。

14.3 生命周期投资指南

页码 625

图14-2概括了生命周期投资指南。

页码 630

如果债券在有税收优势的退休金计划之外持有，应当使用免税债券

页码 630

就多数人而言，我建议投资者构建投资组合时，应使用涵盖范围广泛的整体股市指数基金，而不要选择个股。

14.4 生命周期基金

页码 633

大型综合性共同基金公司，如先锋、富达（Fidelity）、美国世纪（American Century）、普信（T.Rowe Price）等，都提供生命周期基金产品。

14.6 如何投资退休储蓄金

页码 637

如果你先知先觉，已为退休后的生活做了储蓄，那么，你应该采取什么样的投资策略，才会有助于确保你的钱与你活得一样长久呢？有两个基本的选择可供考虑。
第一，你可以将自己的退休储蓄金全部或部分年金化。
第二，你可以继续持有自己的投资组合，同时确定一个提用资金的比例，这一比例既能为舒适的退休生活提供保障，又能使你活着时储蓄不够用的风险最小化。 1

年金

页码 640

年金有什么不足之处呢？年金有四个可能出现的缺点：

• 年金与遗赠动机不相符合；
• 年金会使年金持有人的消费路径不易改变；
• 年金可能会涉及高昂的交易费用；
• 年金避税效率可能较差。

页码 641

金持有人亡故时，将不会留下任何资金作为遗赠财产。很多人强烈希望能够在身后留下一些钱，赠与孩子、亲戚或慈善机构。而将所有的储蓄进行年金化，与这样的遗赠动机不相一致。

页码 641

假设一对夫妇65岁退休时身体非常健康，他们购买了一份年金，年金合同规定只要他们两人有一人健在，他们每年便会获得某一固定金额的款项。这样一份“联合人寿”年金是身为夫妇的人用来筹划退休储蓄金的一个常见方法。但是，就在他们与保险公司签好合同之后，丈夫和妻子得知两人都患了不治之症，疾病极有可能让他们两位中任何一人活下去的时日减少到宝贵的几年。按照情理，这对夫妇可能想去周游世界，因为这是他们一直怀有的一个梦想。所以说，如果情况发生变化，将储蓄资金年金化便让他们无法灵活地改变自己的消费路径。

页码 642

鉴于年金所具有的以上潜在缺点，聪明的投资者该如何是好呢？我给出的看法是：至少将部分储蓄投入年金，通常是很有意义的。要确保你不会活得比你的收入能供养你的时间更长，这是唯一无风险的途径

14.7 继续持有退休前的投资组合，如何过好退休生活

页码 645

我们先看一看4%这一数字从何而来。我们在第13章的最后一节曾说过，预期股票市场每年可能会产生7.5%～8%的长期收益率。一个多样化的债券组合可能会产生4%～5%的收益率。因此，我们可以预测一半由股票一半由债券组成的均衡投资组合每年可以产生约6%的收益率。现在假设在较长的时期里，通货膨胀率每年为2%。这就意味着为了保持购买力，投资中的全部资金每年将必须增长2%。因此，在一个典型的年度中，投资者将花费全部投资的4%，而总储蓄金将以2%的比率增长。下一年的消费金额也会以2%的比率增长，这样一来，退休人士仍然能够在市场上购买同样多的商品。

页码 646

将消费比例定在全部投资的预期收益率之下还有一个原因。股票和债券的实际收益率，年与年之间波动相当大。虽然股票收益率平均每年可能会达到7.5%～8%，但在某些年份，股票收益率会更高，而在另外一些年份里，又可能是负数。假设你65岁退休，然后遭遇了一次熊市，其严重程度与2008年和2009年一样，股市大约下跌了50%。倘若你每年从投资组合中按9%的比例提出款项，你的储蓄可能不到10年就会枯竭。但是，如果你每年只提款4%，即使你活到100岁，你也不太可能把钱用光。确定一个保守的消费比例，可以使你永远不会将钱花光的可能性达到最大化。

页码 647

开始时按照最初退休储蓄金的4%进行消费，然后让你提出消费的钱每年按2%的比率增长。这样做会平衡你在退休生活中所能得到的收入数量。

页码 647

你会发现你所持债券的利息收入和股票的股利收入很可能低于你希望从投资资金中提出的4%这一比例。所以，你得决定先动用哪一部分资产。你应该卖出一部分相对于你设定的目标资产配置比例权重已过大的资产。假设股票市场大幅回升，当初50∶50的配置比例已发生倾斜，变成了股票占60%、债券占40%。尽管你可能因股票表现出色而感到欣喜，但你也应该为此感到担忧，因为投资组合的风险变得更大了。那么你就从投资组合中的股票那部分，提出任何你需要提出的额外资金。

页码 648

你得制定一种策略，尽可能延长缴纳收入税的时间，同时又能从资产中提出款项

第15章 三种步伐漫步华尔街

页码 651

你会如何着手购买股票呢？或者说你打算怎样漫步华尔街呢？大致说来，有三种方式，我称之为“省心省力漫步法”、“亲历亲为漫步法”和“使用替身漫步法”。 运用第一种方式，你只需购买各种涵盖范围广泛的指数基金的份额，这些指数基金旨在追踪不同类型的股票，你买了这些基金就等于进行了多样化的股票投资。

对于多数投资者，尤其是对于那些更喜欢采用简单的低风险方法解决投资问题的投资者，我建议他们屈从市场的智慧，使用涉及国内和国际股市的指数基金构建整个投资组合

如果运用第二种方法，你就沿着华尔街慢跑，速度可能快些，但也可能不小心撞上什么东西；你自己挑选股票，或许在投资组合中会对某些行业或国家的股票过度持有。这种方法需要你付出时间和精力，不过也可能蕴涵着很多乐趣。对于多数投资者，我不会建议使用这种方法

至于运用第三种方法，你可以坐在路边，选择专业投资经理替你在华尔街漫步。财力有限的投资者要达到这一目的，唯有购买主动管理型共同基金。

15.1 省心省力漫步法：投资指数基金

15.1.1 使用指数基金的优势总结

页码 656

即使股票市场根本就不充分有效，主动管理型基金作为一个整体，其总收益率也无法好过市场。因此，平均说来，主动管理型基金必然表现劣于指数，正是这些费用和交易成本造成了其劣势。

页码 656

只要股票价格继续存在长期上涨的趋势，将股票换来换去必然会涉及资本利得的实现，而资本利得是需要缴纳税款的。税收是理财决策中必须考虑的一个关键因素。

页码 659

到2010年，大约已有1/3的机构投资资金被“指数化”了。

15.1.2 定义更广的“指数化”

页码 661

我现在认为如果一位投资者只想购买一只美国国内股票指数基金，那么，对美国总体股市指数仿真度最高的，便是一只涵盖范围更广的指数，如罗素3 000整体股市指数、道/威尔夏5 000股票指数（Dow/Wilshire 5 000-Stock Index）或摩根士丹利资本国际公司推出的大型美国指数（MSCI Broad U.S.Index），而不是标准普尔500指数。

页码 663

在目前的市场上，已有了效仿多种国际指数表现的基金，这些国际指数包括摩根士丹利资本国际欧澳远东（EAFE）指数和摩根士丹利资本国际新兴市场指数等。此外，还有一些持有房地产投资信托的指数基金。最后，投资者可以买到整体债市指数基金（Total Bond Market index funds），这些基金追踪巴克莱整体债市指数。与投资类似证券的主动管理型基金相比较，所有这些指数基金的业绩也往往更为突出

页码 663

投资者常犯的一个最大错误是在投资上未能进行足够的国际多样化。美国在世界经济中所占的比重只是40%稍多一点。

15.1.3 一个具体的指数基金投资组合

页码 664

表15-1列出了从指数基金中挑选出来的一些具体基金，投资者可用来构建自己的投资组合

页码 664

希望获得更高回报而愿意接受更大一些风险的投资者，可以削减债券在投资组合中所占的比重。需要稳定收入以维持生活开支的投资者，可以增加房地产投资信托的比例，因为房地产投资信托多少能提供更多一些当期收入。

15.1.4 交易型开放式指数基金与税收管理型指数基金

页码 666

斯坦福大学的两位经济学家约尔·迪克森（Joel Dickson）和约翰·沙文（John Shoven）已证明，税收是投资理财时必须考虑的一个关键因素

页码 666

通过对62只拥有长期记录的样本共同基金进行分析，他们发现1962年投资的1美元，倘若不纳税，至1992年便增值到21.89美元。然而，对已分配股利和资本利得支付税款之后，由高收入投资者投入共同基金的1美元只能增值到9.87美元。

15.2 亲历亲为漫步法：可资使用的选股规则

页码 674

• 规则1：所购股票限于盈利增长看起来至少能够连续五年超过平均水平的公司。

• 规则2：绝不能为一只股票支付超过其坚实基础价值所能合理解释的价格 整个市场的市盈率便是一个考量的出发点，你应该买入市盈率与整个市场的市盈率持平或高出不多的股票。要寻找尚未被市场认识，从而其价格未被推高的、有增长前景的股票。如果增长果真变成了现实，你常常会得到双重回报——盈利和市盈率都可能上升。你要小心提防市盈率已很高、未来多年增长已在价格中折现的股票。如果盈利下降而非增长，你通常会遭遇双重烦恼——市盈率将随着盈利下降而下降。

• 规则3：买入投资者可以在其预期增长故事之上建立空中楼阁的股票会有帮助

• 规则4：尽可能少交易 我赞成华尔街上流行的一句格言：“继续持有赚钱的股票，抛掉赔钱的股票。”

页码 678

我对赔钱的股票毫不留情。除了极少数的例外情况，只要我持有的股票已造成了损失，我总会在每个日历年的年底之前将它们卖掉

页码 680

如果你的确想自己挑选股票，我强烈建议你采用混合策略：将你投资组合的核心部分进行指数化投资，将能承担得起更大一些风险的那部分钱用于选股游戏。如果你退休储蓄金的主要部分做了广泛的指数化投资，同时你持有的股票又与债券和房地产放在一起进行了多样化安排，那么你知道自己的基本退休储蓄金已相当安全，便可以安安心心地在某些个股上放手一搏了。

页码 680

即使把所有的投资都放在指数基金上，你也可能会选择变更投资组合各个组成部分的权重，以便提升投资收益率。我在自己的指数化投资组合中做了一个调整：就对中国的投资而言，相对于中国在基准世界指数中的权重，加大其在我的投资组合中的权重。之所以要这样做，是因为我相信，相对于其在世界经济中的重要性来说，中国得到的权重太低了。对中国股市所持有的某些古怪偏见使得中国在新兴市场指数基金和整体世界指数基金中所占权重都过低。

页码 681

多数指数的权重都是“浮子式”的（float weighted）。如果一家公司股票有一部分未自由交易，那么在指数当中，这部分股票便不计算在该公司的权重内。“浮子权重”意味着中国的权重会由于两个原因而过低。首先，中国沪深两地股市交易的股票全部未计算在内，因为（除少数例外）这些股票只能由中国公民和机构持有。计算在指数内的，只是在香港和纽约上市的可自由交易的中国公司股票。中国权重过低的第二个原因是，中国政府在很多公司中持有大量股票，那些股票也不计算在“浮子”指数内。结果，中国在世界指数中仅得到了大约2%的权重，而根据购买力平价调整后，中国的GDP大约占世界GDP的13%，而且还在快速增长。

15.3 使用替身漫步法：雇请华尔街专业漫步者

页码 685

我检验过一种策略，按照这种策略，投资者在每年的年初根据基金过去12个月的业绩记录对所有股票型基金进行业绩排名。我假设投资者按照不同策略购买排名前十、前二十的基金，依此类推。结果显示，购买过去表现最佳的共同基金，投资者并不能因此而持续战胜市场。

15.4 晨星公司提供的共同基金信息服务

页码 689

前面说过，过去的业绩无助于预测将来的业绩。有两个变量在预测基金未来表现方面最可靠，就是管理费率和仓位周转率。基金的管理费率和仓位周转率高会抑制基金的收益率。

15.5 马尔基尔漫步法

页码 691

封闭式基金也雇用专业投资经理，它们的费率并不比通常的共同基金更高。所以，对于那些信任专业投资管理的人来说，这在当时是一条以打折价购买专业投资管理服务的途径，我也是这样告诉我的读者的。

页码 694

在此版交付出版之际，持有美国股票的多数国内封闭式基金的绝大部分折价都已消失了，因而，多数基金目前便不再是特别有吸引力的投资品种[2]。但是，对于一些投资于其他发达国家和新兴市场的封闭式基金而言，折价还是存在的。与购买一只新兴市场指数基金相比较，构建一个由折价出售的新兴市场封闭式基金构成的投资组合是一个可行的替代选择——很可能还是一个更加可取的选择。当封闭式基金的折价率达到10%以上时，该是你打开钱包购买的时候了。

15.6 悖论

页码 697

关于涉及具体证券的投资建议是否有用，存在着一个根本性的悖论。如果投资建议为足够多的人所知晓，并且这些人都依此行动，那么人们对投资建议的了解就会毁掉建议的有用性。如果每个人都知道买某样东西会很合算，都跑去买，那么买来合算的东西的价格必将上涨，直到这种东西不再具有特别的吸引力。

页码 698

历史又告诉我们，未被利用的机会偶尔确实会存在，就像投机性过度定价时期有时会存在一样。我们已了解到，荷兰人曾为郁金香球茎支付过天价；英国人曾为那些不太可信的泡沫公司挥霍金钱；当代机构的投资经理们曾说服了自己，相信一些网络股和其他任何股票完全不同，再高的价格都是合理的。而投资者为悲观的情绪所控制时，又让封闭式基金之类真正的投资机会白白地溜走。然而最终，过高的估值还是被矫正了，投资者也的确抢购完了廉价的封闭式基金

页码 699

正是从这种意义上讲，我自认为是一个随机漫步者。我深信真实价值终会显露真身，但看到异常现象不时地出现，我也不会大惊小怪。有时可能会有一些100美元的钞票散落在周围，我定然会中断我的随机漫步，有意俯下身去捡起这些钞票。